本刊记者 王柄根

　　12元/股的发行价成为新上市的开尔新材(300234)董事长邢翰学近期感到纠结的问题。

　　“董事长对这个发行价很不满意。”接近开尔新材的人士向记者表示，公司方面认为发行价定得过低。

　　在近期低迷的市场环境下，尽管开尔新材发行市盈率为30.77倍，但与此前创业板动辄50-60倍以上的发行市盈率相比，显然有相当的差距。

　　12元/股的发行价也让在IPO前夜匆匆入股开尔新材的“上海诚鼎创业投资有限公司”和“上海圭石创业投资中心(有限合伙)”感到了飕飕凉意——它们入股的价格为9.6元/股，并且还有相当长的锁定期，考虑到资金成本，它们已没有太多安全边际可言。

　　就在上报IPO材料前不到一年，开尔新材一改长期以来家族企业的做派，“火线”引入上述两家刚刚成立几个月的创投公司以“优化公司治理结构”。记者在调查中发现，开尔新材此举涉嫌利益输送，但由于最后的发行定价远低于预期，使得“诚鼎创投”及“圭石创投”所能获得的股权溢价也远低于当初的预期。突击入股的整个故事最终变成一个略显饶舌的问题：一次低于预期的利益输送，算不算是利益输送？

　　突然的风格转变

　　查阅开尔新材历次股权变动后，可以发现，这是一家典型的家族企业：从2003年金华市开尔实业有限公司(金华开尔，开尔新材前身)成立到2010年3月，公司经历了多次股权变更，但股权都控制在邢翰学、邢翰科和吴剑鸣三个自然人手中。邢翰学和吴剑鸣为夫妻关系，邢翰学与邢翰科为兄弟关系。

　　至2010年3月-5月间，开尔新材迎来了一个转变的关键时点。事实上，至2010年5月，开尔新材上市的筹备已相当充分，开尔新材的保荐机构——海通证券此时已经完成尽职调研，开尔新材上市进入冲刺阶段。

　　然而也正是此时，开尔新材却一改过去长期保持的家族企业风格，决定引入创投机构。2010年5月24日，开尔新材引入诚鼎创投和圭石创投，以及自然人黄铁祥作为新增股东，入股价格为9.6元/股。在分别以9.6元/股的价格溢价出资960万元、816万元及624万元后，上述三方分别获得了开尔新材增资后4%、3.4%和2.6%的股权，分列第四、第五、第六大股东。

　　对于这次股权变更，开尔新材方面在招股书中未作过多解释，仅表示此举是为了“改善股权结构、补充营运资金”。但记者发现，这一解释却颇为牵强：诚鼎创投成立于2009年12月，至其入股开尔新材时，成立时间尚只有6个月；而圭石创投则成立于2010年1月29日，至其入股开尔新材时，成立时间尚不足4个月，是名副其实的“娃娃创投”。

　　“从改善股权结构的角度出发，一些拟上市企业确实有引入创投机构，改善公司治理结构的愿望，这是无可厚非的。而在实际的操作中，以改善治理结构为目标的企业，往往希望引入对公司发展有帮助作用的知名创投，比如达晨创投、深圳创新投等，以达到创投与企业互动的良性结果。而上市前突击引入一些刚刚注册成立的创投公司，这种行为往往会涉及到利益输送，因为这样的操作几乎不太可能是以改善公司治理结构为出发点。”深圳一家创投企业的项目经理如是告诉记者。

　　此外，开尔新材此次还引入了自然人黄铁祥，但翻阅整个招股说明书，黄铁祥既不在开尔新材任职，也无法发现黄铁祥与开尔新材有任何业务上的联系，这使得“改善股权结构”的说法更为勉强。

　　新的监管课题

　　单从股权变更的前后背景来看，开尔新材难以摆脱利益输送的嫌疑。然而，在典型的通过上市前突击入股完成利益输送的案例中，突击入股的公司或个人往往会获得非常高的溢价，最后的证券发行定价会远远高于突击入股的价格，通过几倍甚至十几倍、几十倍的溢价，突击入股者即使需要长期锁定股份，也会获得不菲的利润。

　　而诚鼎创投、圭石创投及自然人黄铁祥的入股价格为9.6元/股，开尔新材的发行价格仅为12元/股，并没有获得高溢价。

　　发行市盈率由高至低的走向或许可以部分的解释整个故事的演变逻辑：2010年5月前后恰是中小板及创业板新股发行市盈率高企的时期，如今被市场认定为以“天价”发行的海普瑞(002399)也正是在2010年5月上市。彼时新股发行市盈率动辄高达50-60倍，甚至更高，这种现象也一度带动了一级市场创投机构对项目的争抢，抬高了一级市场的估值。

　　而经过一年多的演变，近期新股发行市盈率已大为下降，最低甚至出现了17倍的首发市盈率，与一年多前已不可同日而语。而结合到这样一个演变背景，诚鼎创投、圭石创投火线入股开尔新材并未获得高溢价也就并不难理解。

　　利益输送是以行为划定还是以结果划定？并未获得高溢价的突击入股行为是否可以与利益输送划清界限？进而言之，一次低于预期的利益输送，算不算是利益输送？

　　开尔新材“非典型性”突击入股的故事给市场监管者提出了新的课题。