交银国际研究部

　　一、2011年上半年资金回流发达国家导致港股滞涨未免偏颇

　　涨幅位居前10 的市场以发达国家为主，有2 个市场属于发展中国家及地区（俄罗斯、韩国），而跌幅前10 的则是以印度为代表的新兴市场为主，但也不乏澳大利亚、荷兰、新加坡这样的发达国家。这说明虽然资金看似倾向于欧美市场，但“上半年资金大规模撤离新兴市场”的判断明显以偏概全。我们认为，影响资金流向的根本因素还是投资者对于经济基本面的主观判断。

　　上半年欧美市场笼罩在欧债危机与美国经济复苏前景不明朗的气氛中，却涨幅居前；而中国经济增速维持在9%以上的高速水平，固定投资增速超出预期，通胀高企却也处于可控范围，但是沪深300 指数与恒生指数却有所下滑。我们认为，这一看似荒谬的现象实质上是市场对中国经济增长的未来过度悲观所致，表面上将市场滞涨归因于政策紧缩。

　　二、下半年通胀维持高位回落较慢，但硬着陆风险小

　　我们预计下半年通胀依然高企回落较慢，三季度CPI 同比涨幅维持在5.2%的高位，四季度有望回落至4%；全年涨幅4.8%。 下半年经济增速虽然将温和回落，但跌破9%的可能性不大，预计三、四季度GDP 增速分别为9.1%、9.3%，仍属于较快增长，经济“硬着陆”的风险很低。

　　2009/10 信贷投放较2003/04 更为宽松：首先从信贷增速来看，2003/04 年的均值为19.2%，而2009/10 年的均值为26.1%，大幅高于前一轮的水平。而从货币宽松持续时间来看，2003/04 的通胀周期中，M2 增速连续高于20%的时期最久只维持了7 个月，而当前周期M2 增速曾连续16 个月高于20%。因此，从货币投放的角度看，本轮通胀压力要高于2003/04年。

　　加之猪肉价格仍处于上升通道、恶劣天气推涨通胀预期的因素，我们认为下半年通胀仍将维持高位，回落的过程会较为缓慢。但与此同时，通胀失控是小概率事件，主要由于固定资产投资处于可控范围，预计下半年增速温和放缓至20%左右。

　　当前政策并未过度紧缩：如前所述，由于之前货币投放太多，平均来看今年的货币供应并不紧。“人民币名义有效汇率”在前五个月反而贬值了1.7%。地方政府追求GDP 的热情难以降温：当前中央对地方政府官员的考核仍以经济扩张速度为主，导致各地方政府“十二五”规划的经济增长目标平均高达10.5%，这意味着固定资产投资和高资源消耗难以快速放缓。经济转型很难在下半年实现质的飞跃。提前来到的“电荒”明显的反映了需求依然旺盛。

　　“去库存”的负面影响有限：在通胀预期的作用下，当前企业库存处于历史高位。4 月份工业产品库存的绝对值已超过08 年水平。然而，我们判断下半年通胀将缓慢回落，预计库存不会像2008 年一样出现大规模调整，因此本轮“去库存”对经济增速的威胁有限。

　　总的来看，目前经济下滑的风险要低于通胀风险，后者仍然是主要矛盾。

　　三、市场无需惧怕“紧箍咒”，恒指具备估值修复的空间

　　在当前市场估值已经较低及经济基本面较好的情况下，市场如果仍然纠缠于下半年将必然要采取的紧缩措施而裹步不前，就有些“执迷不悟”、“胡搅蛮缠”。

　　目前恒指对应市盈率11.5x 左右，明显低于历史平均值15x。而从目前恒生综合大盘指数、中盘指数、小盘指数分别为12.0、11.9、11.0，均低于历史均值。

　　从历史统计来看，内地货币政策紧缩的阶段，香港市场估值整体偏低。恒生综合大盘指数的平均市盈率在紧缩阶段处于11-14 倍的水平；小盘指数的市盈率在紧缩阶段更是明显低于历史平均水平，有时甚至低于同期大盘指数的市盈率。

　　市场不应继续受制于中央的“紧箍咒”。即使紧缩持续，中国的经济基本面依然支持港股估值从目前的低位得到修复。恒指有望到达并突破25000 点，保守预计涨幅15%，对应2011 年13.2 倍的市盈率。

　　瞄准“上游周期性”与“高增长”行业的龙头企业

　　推荐行业配置策略如下：(i) 下半年依然受益于“高通胀+高需求”的上游周期性行业； (ii) 通胀对其影响偏中性，而具备强劲内生增长性的“高增长”行业。精选十大子行业：铜及贵金属、煤炭、石油、保险、银行、工程机械、商业零售、LED、互联网、物联网。

　　公司推荐：江西铜业（358.HK）、中国海洋石油（883.HK）、兖州煤业（1171.HK）、中国平安（2318.HK）、民生银行（1988.HK）、中国龙工（3339.HK）、利信达 (738.HK)、腾讯控股（700.HK）、中国安芯（1149.HK）、达进精电（515.HK）