国元证券（香港）

　　天德化工（609.HK）－与 Henkel 携手进入工业用特种化学品领域

　　与Henkel 携手进入工业用特种化学品领域：天德化工近日公布，与汉高香港订立有条件合营公司协议，在取得中国政府的所有相关批文以及符合合营公司协议中的其他条款及条件以后，合营公司将随之于中国山东潍坊市成立外商独资企业，主要从事制造、推广及销售工业用特种化学品的业务。根据协议，天德化工将占合营公司55%股权，订约方意向之总投资额及外商独资企业注册股本，分别为3240 万欧元及1080 万欧元。天德化工在新合营公司的5 名董事中占3 名，并且委任合营公司的董事长。汉高香港是HenkelAG 的间接附属公司，汉高集团在全球各地均有业务，在三个业务范畴拥有尖端的品牌及技术，计有洗涤及家居清洁用品，化妆／洗漱用品及黏贴技术。

　　新产品将给公司带来新的增长空间：投资于合营公司将使集团参与新的业务，并为集团目前业务带来正面的协同效应，同时亦有利于集团的业务战略举措，以维持其长远的业务增长。新产品的市场空间远比现有产品的市场空间要大。

　　合营项目是行业整合和产业转移的机遇：合营项目主要将采取天德公司提供原材料，Henkel 提供技术的方式来运营。环境和原材料配套等因素使公司在全球竞争中具有明显成本优势，与全球黏胶剂龙头Henkel 的合作强化了公司在产业中的地位并提升了公司在技术和管理上的竞争力，未来给公司提供更好的行业整合的机遇，同时，这也是全球产业向中国转移的一部分。

　　未来三年公司成长明确：由于公司原有业务的市场地位非常稳固，下游需求稳定增长，原有业务每年销售额仍将保持双位数以上的增速增长；此外，今年有新增1 万吨氯乙酸产能完全达产，原有业务毛利空间将进一步扩大。最后，公司近日公布的进入工业用特种化学品领域，该领域不仅有更大的市场空间，同时毛利率水平较以前的产品要高。未来三年新产品将给公司收入和利润带来翻番的机会。

　　维持买入评级，调整目标价3.24 港元：不考虑新设合营公司的盈利，预计公司2011-2013年的权益持有人应占盈利将分别为1.62 亿元、1.89 亿元和2.34 亿元；考虑公司送红股带来股本增加的因素，2011-2013 年的每股基本收益为0.19、0.22、和0.28 元。调整目标价3.24 港元（维持拆股前原目标价6.48 元），相当于2010 年14.4 倍PE，较现价有79%的上升空间,维持买入评级。未来随着新项目进展，我们将调整盈利预测与目标价。