国浩资本 林凯明

　　事件:北京的汽车刺激政策应可提振投资者对内地汽车业之信心

　　中升控股为内地预先的汽车4S(整车销售、零部件、服务及调查)经销店，着重于中高档汽车品牌如丰田、日产及本田，以及豪华品牌如奔驰、雷克萨斯及奥迪。

　　于2010年末，中升拥有共98间经销店，其中71间(72%)为中高档品牌，另外27间(28%)为豪华品牌。中高档品牌(3大日本品牌丰田、日产及本田占绝大部份)贡献2010年新车销售之63.6%，而豪华品牌则占其余37.4%。中升之业务主要分为新车销售及售后业务包括维修、保养、汽车美容服务及提供零部件。

　　中升致力改善服务及营运质素。例如，中升采用了集中的企业资源计划系统以有效找出销售反应欠佳及良好之汽车型号及零部件。另外，中升会透过详细的客户资料系统以更有效地了解客户之需要。中升亦提供24小时热线(以回应客户查询)及道路救援服务(如汽车拖吊)以提高客的满意程度。凭借其优秀之纪录，中升于2008年被中国汽车流通协会评为过去30年最具影响力的十间汽车经销集团之一。中升亦获得由多个由不同汽车制造商所颁发的奖项，当中包括丰田、东风本田、日产、雷克萨斯、奥迪、奔驰等。

　　作2010年业绩之简短回顾，中升之盈利录得119%之强劲增长至10.3亿元人民币，当中主要受惠经销店之快速扩张。于2010年，经销店数目增加109%至98间，从而令新车销售增长63%至100,187辆。名牌组合变得更着重于豪华品牌，当中豪华品牌占新车销售由2009年之30.5%升至37.4%。

　　于2011年，新车销售及售后业务均可保持强劲增长之势头。新车销售方面，中升将继续其快速扩长策略，计划增加40间经销店(按年增加40.8%)，当中着重豪华品牌。根据近期报导，于今年上半年，中升已增加10间经销店(相当于25%之完成率)，而管理层重申其完成今年扩展目标之信心。根据2010年之经验，大部份收购于第四季进行。考虑到2010年之良好执行纪绿，本行认为中升今年之扩展目标仍可达到。除了今年新增店铺，去年第四季收购之经销店(占去年大部份之收购项目)亦将作全年盈利贡献。以上因素将有助中升捕捉内地增长中之汽车市场，特别是豪华汽车分部。

　　此外，受惠过去数年强劲之汽车销售，销后服务亦预计保持快速增长，因为客户倾向到同一家经销店购买汽车及往后之售后服务。

　　虽然中升受早前日本地震后供应短缺所影响(因日系品牌占比较重)，但我们预计日本供应短缺之影响将于下半年有所舒缓。丰田(中国)已公布于6月上旬后将中国产量回复至正常生产水平，而本田(中国)亦已于5月下旬公布预计于8月份产量回复至正常水平。

　　本行预计中升之销售额于2011年增长78.2%至429亿元人民币(新车销售按年增长60%至395亿元人民币，而销售业务则按年增长60%至34亿元人民币)。虽然内地汽车行业之激烈竞争将于汽车售价下降，从而令中升之毛利率受压，但本行认为有著较高利润率的豪华品牌的比重上升将部份抵销毛利率之压力。因此，我们预计毛利率于2011年轻微下跌0.5个百分点至9.1%(新车销售之毛利率保持在5.8%，而销后业务之毛利率稍为下降1.0个百分点至47.9%)。得益于规模效益，本行预计营运成本占销售额比重将下跌0.4个百分点至3.8%。总体来说，本行预测2011年盈利将上升38.7%至14.3亿元人民币(每股盈利0.749元人民币)。

　　于2011年7月29日，北京市政府出台了<<关于进一步促进本市老旧机动车淘汰更新方案>>。根据该方案，由2011年8月1日起至2012年12月31日，更换车龄越6年并且不符合排放标准的机动车将视乎车种及车龄获得2,500至14,500元人民币之补贴。虽然该政策之实质影响可能并不明显(预计拉动汽车销售10至20万辆，相当于2010年全国汽车销售的0.5-1.1%)，但我们认为这将减轻市场对车市政策进一步紧缩(如汽车牌照限额之推出)之担忧。

　　中升现价相当于2011年市盈率18.8倍。考虑到其于2012年超过30%的盈利增长，目前估值仍然合理。

　　首次评级为买进，6个月目标价为$18.9，相当于2011市盈率21.0倍。