工银国际 郑镇禧

　　康师傅公布的上半年业绩令人失望，盈利同比增长16%，较我们预测低9%，主要由于方便面和饮料分部收益增长减慢和毛利率跌幅超预期。管理层相信主要原料价格短期内将持续高企。容器面最近提价约5%和公司经营成本效益提升应可减轻毛利率压力。我们调低对康师傅2011-12 年盈测8-17%，目标价调低至21.3港元(之前为23.9 港元)。短期股价表现应会被毛利率持续下降影响，但相信公司仍是其中一家长远基本因素最佳的中国食品饮料企业。

　　盈利较我们预测低9%。康师傅昨日公布中期业绩，营业额和盈利分别同比增长28%和16%至41.40 亿美元和2.29 亿美元。盈利较我们预测低9%，主要由于方便面和饮料分部收益增长减慢和毛利率下跌，但销售、一般及管理费用占销售比重下降和其他收入上升减轻了有关影响。若撇除今年第2季的3,900 万美元一次性出售收益，第2 季营业额同比增长17%，盈利同比下降20%。上半年每股摊薄盈利为4.08 美仙。

　　原料成本压力持续。上半年毛利率26.1%，同比下降4.9 个百分点(统一中国同比下降6.2 个百分点)。方便面毛利率同比下降2.6 个百分点，饮料毛利率同比大跌6.4 个百分点。今年第2 季整体毛利率较第1 季进一步下滑1个百分点至25.6%，主要由于面粉和PET 胶价格较第1 季上升6-7%。四大原料(面粉、棕榈油、PET 胶和糖)的采购价同比升幅介乎22%-38%。虽然这些原料的现货价已较第2 季回稳，但康师傅的管理层认为原料价应会持续高企。公司于8 月1 日调高容器面出厂价约4.8%，加上高档袋面于2010 年11 月提价，应可为毛利率提供一些支持。

　　第 2 季收益增长逊预期。上半年方便面和饮料收益分别同比增长22%和32%。第2 季方便面销售同比增长14%，饮料销售同比增长19%，两者均低于我们预期。管理层表示方便面销售减弱是由于经销商预期4 月加价，趁机囤积存货，但最终并无如期加价，而饮料销售减弱是由于期内中国多个地区的天气较差(较凉或多雨)。事实上，康师傅三大饮料(即饮茶、瓶装水和果汁)第2 季市场占有率较第1 季有所增加。公司继续专注拓展高档方便面市场，第2 季销货值市场占有率上升(但销量市场占有率下降)。

　　经营成本控制保持良好。上半年康师傅有效控制经营成本以减轻毛利率下降的影响。上半年销售、一般及管理费用占销售比重同比下降1.9 个百分点至18.4%，主要由于运输成本和广告营销开支下降。公司去年有效控制经营成本(占销售比重同比下降3.6 个百分点)，因此在强大的品牌知名度和规模效益下我们有信心今年可延续这佳绩。

　　维持“持有”评级。考虑到营业额增长减慢和毛利率逊预期，我们分别调低对康师傅2011 和2012 年盈测17%和8%。基于综合平均市盈率23 倍和折现现金流估值法(加权平均资金成本：9.2%，永续增长率：3%)定立新目标价21.3 港元(之前为23.9 港元)，相当于23.7 倍2012 年预计市盈率。维持“持有”评级。