第一上海

　　联邦制药（3933,持有）：中期倒退36%，料下半年逐步改善，调整至持有评级

　　公司上半年收入同比增长9.6%至33.7 亿港元，归属股东净利润为3 亿港元，同比减少36.4%；基本每股盈利23.6 港仙，每股派息3 港仙。公司业绩倒退主要受产品价格下降及政策不确定性影响。预计下半年随着政策明朗以及终端补充库存利好，公司销售有改善空间。我们调低公司盈利预测10%-29%，目标价调低至6.9 港元，持有评级。

　　中期业绩同比倒退36%

　　公司上半年收入同比增长9.6%至33.7 亿港元，毛利倒退4%至12 亿，毛利率同比下跌5 个百分点；归属股东净利润为3 亿港元，同比减少36.4%；基本每股盈利23.6港仙，每股派息3 港仙。公司半年业绩倒退主要原因：1）抗菌素分类使用办法致2 季度起医院和经销商放缓备货；2）下游制剂厂商销售受阻进而减少对公司原料药需求；3）制剂降价影响。

　　所有业务均见下滑，原料药倒退最多料综合毛利率下跌

　　公司主要产品中，除6-APA 价格保持稳定之外，其他产品对外销售价格同比均有所下滑。产品价格下跌主要原因包括：1）部分原有产能经环保整改之后重新投产，导致行业产能扩张明显；2）下游制剂销售受阻，致中间体及原料药需求放缓，部分厂家选择降价处理；3）制剂招标价格持续走低，价格压力反向传导至上游。

　　产品销量亦呈现放缓态势。其中，公司最主要产品之一半合成青霉素原料药上半年销量同比下降7%，而阿莫西林和氨苄西林制剂则由于部分省份招标价格过低，公司策略性选择放弃市场导致销量同比减少。

　　抗菌素分类使用办法给行业带来最大冲击

　　卫生部上半年出台医疗机构抗菌素分类使用办法意见稿，对医疗机构抗生素实行分类使用管理。意见稿主要内容包括：1）实行抗菌素分类使用责任人制；2）将所有抗菌素分成不限制使用、限制使用和特殊使用三类；3）规定三级医院使用抗菌素不超过50 种，二级医院不超过35 种。

　　意见稿给抗生素行业带来较大冲击，体现为：1）医院及渠道2 季度开始明显放缓制剂产品的进货，试图等分类使用办法正式出台实施后按最新规定有针对性备货，将风险减到最低；2）由于下游制剂销售受阻，上游原料药和中间体的市场需求亦明显萎缩。

　　预计3 季度开始销售逐步恢复

　　我们预计公司3 季度开始将逐步恢复正常销售，主要动力来自：1）分类使用政策渐明，渠道进货意愿加强；2）终端存货消耗完毕，4 季度发病高峰期来临之前补库存要求迫切；3）农村基层医疗机构（村卫生所）市场开发加强大；4）胰岛素产品热销。

　　调低盈利预测10%-29%，调低目标价至6.9 港元，持有评级

　　鉴于公司低于预期的半年业绩，根据新的信息，我们调低公司未来三年盈利预测10%-29%，预计2011-2013 年净利润分别为6.9 亿、10 亿及13.6 亿港元，每股盈利分别为53 港仙、78 港仙及105 港仙。结合公司盈利前景及同业估值，我们将公司目标价调低至6.9 港元，相当于2011 及2012 年13 倍及9 倍预测市盈率，该估值介于普药同业及专科药制造企业之间，反应了公司所处行业折让及行业龙头地位的溢价。目标价具现价有13.9%上升空间，调低评级至持有。

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