【内容摘要】

　　事件描述

　　承德露露今日发布2011年三季度报告，其主要内容为：

　　公司1-9月实现营业收入13.95亿元，同比减少1.90%；营业利润1.96亿元，同比减少5.49%；归属于上市公司股东的净利润1.46亿元，同比减少2.68%；基本每股收益0.40元。

　　公司7-9月实现营业收入4.32亿元，同比减少2.10%；营业利润5,268万元，同比增长28.68%；归属于上市公司股东的净利润3,581万元，同比增加34.16%；基本每股收益0.10元。

　　事件评论

　　第一，由于产能瓶颈所限，公司营业收入与去年接近。

　　公司总部30万吨产能去年已经接近满产，因此产能瓶颈限制了今年销售收入的增长。今年1-9月份公司实现营业收入13.95亿元，同比略有减少1.90%，基本与去年接近。我们预计公司产能瓶颈仍将延续，直至明年郑州生产基地的年产10万吨杏仁露项目建成投产。

　　第二，杏仁收购价格从年中开始回落，公司第3季度毛利率环比回升。

　　马口铁罐和杏仁在公司原材料成本当中占比较大。今年以来马口铁罐的价格相对平稳。杏仁价格上半年高位运行，年中以来价格显著回落。

　　上半年公司毛利率较去年同期有所下滑，第2季度毛利率创下近3年以来的低点，主要因为今年上半年杏仁价格高位运行，年中杏仁统货价格高点曾超过25元/公斤。第3季度以来杏仁价格不断走低，目前已经回落至17-19元/公斤。由于杏仁收购成本方面的压力有所缓和，第3季度公司单季毛利率为29.52%，环比显著回升。

　　第三，1-9月销售费用同比减少，资产减值损失增加，营业利润同比减少5.49%。

　　在收入规模大致与去年持平的情况下，今年1-9月公司销售费用较去年同期下降17.12%，三项期间费用率总和较去年同期减少2.82个百分点。

　　但是由于第3季度计提了183万的资产减值损失；公司1-9月实现营业利润1.96亿元，较去年同期减少5.49%。

　　第四，收到政府补助增加营业外收入，1-9月归属于母公司所有者的净利润同比减少2.68%。

　　1-9月公司由于收到政府补助，营业外收入同比增加842%。公司实现归属于母公司所有者的净利润1.46亿元，较去年同期减少了2.68%.

　　第五，维持“谨慎推荐”。

　　公司是国内杏仁露第一品牌，虽然产品供不应求，但是限于产能瓶颈，推测今年销售收入或许与去年接近。我们预计产能瓶颈将延续至明年上半年，直到公司郑州新增10万吨产能建设完工投产。

　　公司今年在维护商标权益方面取得了一定进展，上半年露露集团有限责任公司已经正式更名为霖霖集团有限责任公司。此外，我们也一直关注公司在植物蛋白饮料领域延伸发展新产品，在销售网络和渠道建设方面的进展，以及大股东对公司未来的发展思路。

　　我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.59元，0.78元，1.03元，维持“谨慎推荐”评级。