投资要点

　　第三季度增收减利，前三季度总体结算资源有限，业绩同比负增长。

　　前三季度，公司实现营业收入7.32亿元，实现利润总额5474万元，实现归属于母公司所有者的净利润6140万元，分别比去年同期减少7.2%、42%和37%，实现基本每股收益0.0613；第三季度单季度实现营业收入3.92亿元，比去年同期增长24%，但实现利润总额5474万元，实现归属于母公司所有者的净利润3511万元，却分别比去年同期仍减少44%和36%，基本每股收益0.0351。

　　第三季度同比增收减利的主要原因在于单季销售规模大幅提升，土地增值税结算，使得销售费用和营业税金和附加同比大幅提高，分别比同期增长2倍和64%。

　　成长期杠杆迅速提升，短期资金压力仍较大。公司从2010年开始进入快速扩张期和加速开工期，由于三季度开工量迅速提升以及土地价款集中支付，使得存货比年初值提高了77%，存货资金配比从年初的4.6提升到8.1。同时杠杆率也显著提升，资产负债率达到92%，比期初提升了2.6个百分点；扣除预收账款的实际负债率60%，与年初基本持平；由于短期借款和长期借款比年初分别大幅提升289%和62%，因此期末净负债率达到125%，比期初的43%显著提高，资金压力方面尤其是短期压力仍较大。

　　周转率达到极致，调控之下销售形势良好，预计年初80亿销售额目标可以达成。

　　公司今年计划所有项目全面开工，全年计划达到220万平，比去年增长20%以上，其中三季度开工量占比超过60%。同时去年新获得的哈尔滨项目和济宁项目将在四季度推盘，实现当年开工当年销售，周转率达到了极致。

　　据了解，截止三季度末，公司签约销售额已达50多亿元，基本达到去年的水平。公司今年推货值预计可达150亿，其中四季度仍是推盘高峰（推货值将在60亿左右），主要推盘项目为青岛燕儿岛项目、临沂项目、济宁项目和济南常春藤项目，若假设50%的去化率，那么公司完成80亿的销售额问题不大，相比去年销售额增速33%。今年80亿销售目标的完成不仅保证了未来两年的业绩高增长，也能缓解公司高速扩张带来的资金瓶颈问题。

　　综合体形式低成本扩张战略持续。第三季度公司仍然坚持“山东+X”的综合体形式扩张战略，继续在省内重要城市菏泽竞得综合体大盘项目，新增建面62万平米，楼面地价仅为780元/平，预计毛利可达40%，该项目获取也进一步体现了公司在省内城市超强政府公关能力。

　　估值与投资建议：预计公司今年可结算资源及诉求有限，在业绩上不会呈现太大亮点，但明后年预计将进入结算高峰（如燕儿岛项目），我们维持对公司的盈利预测，预计11年、12年和13年EPS分别为0.55、1.00和1.55元，净利润分别增长24%，83%和55%，对应最新股价PE为10、6和4倍，RNAVPS为10.10元，目前折价42%，(其中由于历史原因，净资产较小，新增NAV达9.02元，占比90%)。我们基于对公司重点开发的大体量综合体项目盈利能力、大股东融资能力的看好，以及对公司未来两年业绩高弹性的判断，维持“买入”评级，目标价7.58至8.08元。

　　风险提示：资金面紧缩超预期。

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