政策微调已经从货币转换到信贷。观察10月份金融数据可以确认，整体流动性放松已成事实，全年新增贷款有望达到7.5万亿，这一规模也是稳健政策容忍的上限。如果货币信贷的回升继续保持，经济回升的速度将与去年四季度相近。在信贷宽松、CPI回落的背景下，投资者的风险偏好也将转向，市场或将迎来趋势性机会。

　　观察近年来的政策调整趋势，一般而言，货币的变化领先于信贷的变化。也就是说，在紧缩区间时，先紧货币再紧信贷；在放松区间时，先松货币再松信贷。同时，在货币放松到信贷放松的过程中，投资者的风险偏好转向，市场也在筑底反弹的过程之中。

　　研读三季度货币政策执行报告，可以看到央行放松信贷投放约束的举措。报告称，“根据金融机构稳健经营状况和信贷政策执行情况对有关参数进行适度调整，继续实施差别准备金动态调整措施”。这将有利于放松差别准备金政策对信贷投放的约束。

　　再从央行近期的公开市场操作看，上周净投放670亿，公开市场连续两周的净投放使资金面保持宽松。从10月金融数据观察，流动性转好的拐点业已确立。10月份，人民币信贷增长5868亿，环比季调数据已经表现出强劲的回升。信贷余额环比季调后折年率由10%左右回升至20%，M 2月环比季调后折年率更是由13%回升至50%以上。这表明货币信贷增长趋势已经在10月份发生由下向上的转折。

　　此前，针对经济中出现的结构性问题，宏观政策进行了结构性微调。而10月份经济数据显示出口风险加大，投资同样有滑落的风险，市场对于政策的期待再次升温，例如对中小银行法定存款准备金率进行调整等等。在信贷放松得以确认后，政策可能的路径是公开市场净投放为先，差别准备金率、准备金率调整紧跟其后。故此，流动性好转预期对证券市场的支持将得以继续，未来则可预期实体层面流动性紧张风险的缓释。

　　毕竟，回顾上一轮的稳健货币政策，在经济周期的不同阶段有着截然不同的政策取向。前期的稳健政策偏重紧缩，中期则进入观察期，后期则转向积极宽松。回顾中国这一轮经济周期，明显的趋势在于周期缩短，这也顺其自然地导致政策调整的频率加快。

　　目前看来，判断市场反弹的力度和高度，主要参考的是政策转换的节奏。在欧债风险扩散和经济调整显现的背景下，未来的政策转换速度将视经济下滑程度和CPI回落程度而定。可以预期，12月份的中央经济工作会议后，在不明显改变政策基调的情况下，将继续温和放松银行信贷，差别性调整银行系统的准备金率。当然，这一调整将是细微温和的，除非欧债危机进一步恶化，进而导致外需进一步恶化。（刘振冬）