周二市场继续暴跌，挥别了2300 之后，直接奔向了2245。上证指数下跌1.87%，深成指下跌1.98%，中小板指下跌2.45%，创业板指下跌2.77%。传媒、银行、石油石化跌幅较小，军工、建材、化工等板块大幅下跌。

　　在这样的暴跌行情下，投资者哀鸿遍野，惊呼2245 点再现，十年一梦再回。可就是在这样的惨淡下，谈论跌到哪里可以抄底，或者跟投资者强调继续防御，似乎意义不大。今年初以来我们一直提示投资者，在高房价、高通胀、换届年的背景下，A 股将成为资金争夺战的牺牲品。现在看来，指数的跌幅比我们这些当时最悲观的分析师还要悲观。

　　但是，在暴跌时，有必要冷静下来。前段时间，当我们和机构投资者路演交流时，提到牛市两个字，大家都笑了。那么我们要问自己，让人笑容舒展的牛市，何时才重来？

　　一个完美的牛市，需要流动性宽松和经济强劲增长这两大条件，从而推动PE 和EPS 的双升，06-07年的大牛市就是如此。但即使在经济一直不温不火的情况下，是否也会有牛市？我们认为这种牛市也存在，对应着的是1996 年。当时经历了93-95 年控物价的宏观紧缩，A 股连熊三年，96 年之后，经济从衰退进入谷底期，当年A 股所有上市公司的盈利同比95 年下降0.7%，但随着实体经济和通胀都回落到低位，宏观流动性的改善，推升了股市PE，造就了一轮以四川长虹、深发展、苏物贸等绩优蓝筹领衔的大牛市。

　　我们认为，至少在明年上半年，纵有货币政策的适度放松，市场的趋势仍然是向下的。特别是对于一些高估值的小盘股，仍然要提防下跌的风险。在经济衰退期，在实体经济仍然渴求资金的情况下，不仅仅增量资金不会进入股市，存量资金也会被各种高利贷产品给圈走。要想见底，我们必须看到实体经济进入谷底，制造业和房地产部门在去杠杆化之后，对资金的争夺减少，如此，才能止住A 股的流血行情。

　　我们乐观地判断经济有望在2012 年中某个时间点从衰退进入谷底。一方面，经济去杠杆之后，导致ROE 的下降，从而在货币配置上，股市作为风险资产的相对回报才会提升。另一方面，伴随着资金需求的下降，社会平均贴现率下行，从而股市的估值才有望得到提升。从而A 股才有望趋势性反转，不过，这个过程必将是惨烈的，按照目前A 股的估值结构，我们可能会看到指数不怎么下跌，但一些小盘高估值个股，仍然会面临较大风险。

　　策略建议上，仍优先配置债券及类债券蓝筹为主。（1）立足于配置的安全性，增持债券、继续持有类债券“蓝筹”，包括金融、交运、电力、消费等行业低估蓝筹（2）立足于宏观对冲型配置，关注实质性受益信贷和财税鼓励的“保就业、促转型、稳经济”相关的产业链，包括电力设备、交运设备、通信设备、“一号文件”相关大农业和水利等行业。（3）立足中长期精选成长股，提防在年底资金面波折、盈利下调的过程中踩到地雷。（4）关注催化剂，比如跌破增发价使得增发难以实施、股东或高管增持等。（兴业证券研发中心）