过去三十年，当大多数国家放松跨境资本管制之后，一个显著特征就是资本流入变得越来越频繁。流入新兴经济体的资本，可以为投资提供资金，促进经济增长，并通过平滑消费增加居民福利。然而，资本流入也可能导致货币增加和信贷扩张，扰乱货币政策，增加金融系统的脆弱性，扭曲资产价格。大量的资本流入往往和扩张性的经济政策相伴随。发达国家2007年之后同样出现危机，资本流入的激增和流动性过剩之间的联系并不仅存在于新兴经济体。

　　尽管仍保留着资本管制，近年来中国也面临资本流入增加的挑战，未来仍将如此。从历史和国际比较的角度，对金融部门脆弱性的不同方面及其对未来实体经济的影响作进一步论述，讨论中国的发展究竟是预示了潜在后果很严重的银行业危机，还是预示了更为温和的情况即软着陆。

　　资本流动、汇率制度和国内信贷

　　在中国或其它任何固定汇率国家讨论国内信贷扩张，必然涉及汇率政策，特别是涉及对外汇市场的干预，以及干预是否得到了对冲。

　　从基本的国际收支会计等式来看，资本流入（资本账户过剩）要么与经常账户赤字相伴，要么与中央银行储备的积累相伴，或者这两者同时出现。1990年代的泰国资本流入主要与经常账户赤字的不断扩大相伴，而在中国，资本流入和央行外汇储备的激增相伴。

　　对冲性汇率干预的目的包含两个方面。一方面，外汇市场的干预，意在阻止、至少是缓解名义汇率的升值。因为如果没有汇率干预，资本流入会导致汇率升值。同时，央行在国内公开市场操作中，卖出资产，减少国内储备，以对冲上述干预对总储备和货币供给的影响。否则央行在积累外汇储备的同时，会释放大量流动性。而其它类型的对冲方法通常涉及准备金率的提高。这些操作没有减少储备增加对基础货币的影响，但缩小了货币乘数，从而也减少了对广义货币和信贷创造的影响。如同其它新兴经济体，在中国，准备金率一直是央行对付资本流入的一个常用的货币政策工具。另一个并不常用的对冲手段是将政府存款从银行系统转移至央行，这等于对这些政府存款实施了100%的存款准备金要求。

　　通过考察1990年代资本流入时期汇率和货币政策方面的多次“教训”发现，尽管货币政策当局不断努力，采取各种方法进行对冲，但外汇储备积累导致的广义货币扩张效应，绝少能被流动性分流政策完全冲减。虽然自1980年开始中国外汇储备的绝对量以指数形式增加，但其取对数后的值以稳定的速度上升，这是因为中国经济也在快速增长。而迅速上升的外汇储备很少能够得到完全对冲。在这方面，中国也不例外。

　　改革开放30年，中国国内信贷，无论以真实值衡量，还是以其占GDP的比值来衡量，都显著上升，这表明金融深化程度上升，而这又和长期经济增长正相关。但同时，伴随着大量资本流入，信贷扩张常常以悲剧收场，触发金融危机的全面爆发。资本流入和信贷扩张都是“双刃剑”。

　　唯一比中国增速更快的是那些信贷扩张及房地产泡沫以严重金融危机形式收场的发达经济体。对于1997-1998年曾遭受亚洲金融危机的国家而言，虽然1978年-2010年信贷整体增速较低，但对细分数据进行考察，可以发现1997年危机之前，这些国家的信贷大幅度扩张；而1997年之后，出现大幅度的去杠杆化。

　　在Reinhart and Reinhart （1998，2008）对过去资本流动周期的研究基础上， Magud， Reinhart， and Vesperoni （2011）考察了25个新兴经济体在最近一轮资本流入周期中的情况，包括2008年资本流入突然中止的欧洲新兴国家的情况。该研究重点在于考察国内信贷、资本流入和汇率制度之间的关系。研究显示，汇率制度弹性更小的经济体当中，私人部门所获信贷更高、外币信贷在总信贷中的比重倾向越高、资本流动规模越大，尽管在非常缺乏弹性的汇率制度下有例外。

　　Magud， Reinhart， and Vesperoni （2011）证明在大量资本流入时期，汇率弹性小的经济体的信贷增速更快。关于不同汇率制度下经济表现的研究往往聚焦于经济增长、通货膨胀、财政政策、经常账户调整等，而很少考察国内信贷的演化。在一篇相关的论文中，Mendoza and Terrones （2011）证明，在信贷扩张达到顶峰之前，资本流入会出现激增，而信贷扩张在汇率弹性低的国家出现的频率更高。Magud， Reinhart， and Vesperoni （2011）讨论和证明了资本流入、国内信贷和汇率政策之间的关系为什么以及如何通过银行中介表现出来。

　　基于以上研究成果，他们建议，抵消汇率僵化影响的最有用的政策工具包括：针对不同货币实行不同的流动性要求，或者再与边际性的、针对对外批发性融资的存款准备金要求相结合；增加外汇贷款的资本金要求，并/或引进外汇贷款的动态拨备；基于负债所使用的货币，收紧债务收入比和贷款价值比要求。

　　历史上，信贷扩张始终与资本价格繁荣相伴。股票和房地产价格的暴涨，往往与杠杆比率的上升周期相伴。令人惊奇的是很多人认为美国2000－2006年的房地产泡沫是独一无二且空前的。这次房地产泡沫对美国而言，在规模上的确是空前的，至少在我们拥有可比数据的过去一个世纪之内确实如此。然而，在更广泛的全球范围内，房地产泡沫经历并不限于美国一国，其规模与那些同样以悲惨的金融危机告终的其它国家的房地产泡沫相比，并不夸张。

　　Reinhart and Rogoff（2009）的研究表明，对于具有房地产数据的发达经济体和新兴经济体，危机前的房价暴涨和危机后的房价暴跌是所有重大金融危机的普遍特征。根据他们的研究，房价下跌持续时间平均为六年，从波峰到波谷的平均下跌幅度为36%。其中日本自1991年银行业危机开始后，全国范围内城镇住宅用地的价格持续下跌至2011年。

　　自2003年1月份到2010年5月，上海存量房价格扣除价格因素后上涨了100%，在此之后则又下降了7%。尽管房价的小幅下降是房价暴涨（或曰泡沫）之后的适当冷却，但大幅度的房价下降往往是银行业出现问题的先兆。这一规律非常稳健，有很强的预测能力。