红宝丽：毛利拐点隐现，阻燃节能板值得期待

　　主营聚醚产能仍有提高，进军新材料领域

　　公司主要业务为硬泡组合聚醚、异丙醇胺和新材料产品，其中硬泡组合聚醚原有产能 9 万吨，2011 年增发项目6 万吨，预计 2012 年下半年投产，2015 年达产，达产后将具有 15 万吨产能，实际可以达到 17 万吨，异丙醇胺产能 4 万吨，为全球第一，新材料包括 1200 万平米 EVA 胶膜和1500-1800 万平米高阻燃建筑外墙节能保温板。

　　主营产品仍有提升空间

　　公司 2011 年共生产异丙醇胺 28000 吨左右，生产组合聚醚 87000 吨左右，预计 2012 年产销将比 2011 年有所增长，2011 年通过西门子公司认证，外商对公司贴近服务很认可，目前西门子 89-90%的原料从公司采购，公司继续开发真空发泡等技术，可开发的客户面越来越广，美的等国内老客户的占比也在提高，公司目标是国内组合聚醚的占比达到 40%，还有 10多个点的提升空间。

　　新材料高阻燃建筑节能保温板值得期待

　　EVA 胶膜 2011 年底开车成功，目前提供小批量产品供中伏光电、天合光电、无锡尚德等公司试用认证，认证期为5 个月，EVA 有两条生产线，主要设备从德国进口，装置先进程度优于福斯特、鑫富药业等国内公司，国外售价 30 美元/㎡左右，公司产品质量和美、日公司相当，下游需求不能指望国外的需求增加，有赖于国内大规模建设太阳能电站，目前为太阳能光伏的冬天，公司对 2012 年的情况并不乐观。高阻燃节能板 2012 年计划生产 300 万平米，主要用于江苏省保障房建设，由于基数小，今年的增速会比较大，300 万平米对应 1.8 亿元左右的收入和 2000 万元左右的利润，售价为 60 元/㎡，正常毛利为 30%左右，未来产量增长，将具有规模效应，打开利润空间。公司阻燃节能板的销售采取代理商的模式，，在一级城市培育几个代理商，公司自己不做工程。

　　主要产品组合聚醚毛利率拐点隐现

　　公司组合聚醚定价采取原料环氧丙烷加上一定的加工费来定价，原料环氧丙烷是“中国氯碱网”上月的平均价格来计算，公司可采取把控采购节奏和季节性因素来控制原材料价格，2011 年初，加工费有所上涨，一般而言，原材料波动对公司毛利率影响不大，但是由于辅料价格不在产品定价中直接反应，近两年上涨幅度过大，压缩了公司毛利率，组合聚醚的毛利率呈现逐年下降的态势，公司 2011 年研究了辅料的替代开发，预计 2012年毛利率将有所回升。

　　公司投资价值体现在毛利率的明确恢复

　　公司主要产品经营正常，产销量均有提高，其中组合聚醚产品毛利率拐点隐现，是公司提高业绩的主要因素，值得跟踪分析，未来阻燃节能板具有巨大市场空间，公司优秀的生产和销售管理将在项目的顺利推进赢得加分，若公司主要产品毛利率明确恢复，我们认为公司具有投资价值。

　　盈利预测和投资分析

　　考虑到公司聚醚毛利率面临拐点，我们预计公司未来 2 年收入增速可能保持 20%以上。根据我们的预测模型，2012 年 -2014 年公司收入有望达到20.75 亿、25.39和 31 亿，EPS 分别达到 0.36、0.47、0.73 元，相应 PE 为15.81,12.27,7.86，给予公司“增持”评级。

　　风险提示

　　毛利率恢复不理想，增发产能建设推迟，新材料 EVA 胶膜认证未通过，阻燃节能板毛利率过低,增发解禁压力等。(方正证券)