聂伟柱 董云峰

　　在最平淡的时间点上，备受期待的信贷资产证券化却悄然重启。

　　接近监管层的知情人士向《第一财经（微博)日报》记者透露，人民银行、银监会、财政部已于5月中旬下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化，首期信贷资产证券化额度为500亿元。

　　在此之前的2010、2011年间，包括工行行长杨凯生、中投副总经理汪建熙等在内的业界大腕，曾多次呼吁启动信贷资产证券化，破题银行外部融资困局。

　　通知的下发意味着业内的呼吁终于在政策层面得到反映。

　　尽管首期500亿的额度相对于银行业61万亿的贷款余额来讲，显得杯水车薪，但信贷资产证券化窗口的再次打开，无疑让银行业界看到了破题再融资困局的曙光。

　　通知还规定，信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。

　　此外，通知还将经清理合规的地方政府融资平台公司贷款纳入可开展信贷资产证券化的基础资产之列。这意味着，对于持有平台贷款约10万亿元的商业银行而言，政策已打开了一条分散、缓释平台贷款风险的新路径。

　　平台贷款新出路

　　所谓资产证券化，是将能够产生稳定现金流的一部分资产，打包建立一个资产池，并以其将来产生的现金收益为偿付基础发行证券。若以信贷资产作为基础资产，则称之为信贷资产证券化。

　　中国的信贷资产证券化试点起始于2005年。此后的三四年间，包括国开行、建行、浦发银行等在内的商业银行，发行了多款信贷支持类证券。但由于全球金融危机的冲击，国内信贷资产证券化陷入停滞。

　　而通知的下发，使得停滞数年的信贷资产证券化终于得以重启。

　　通知称，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，丰富信贷资产证券化基础资产种类。

　　在上一轮的信贷资产证券化中，金融机构多以住房抵押贷款作为基础资产，发行资产支持证券。但在此次通知中，监管单位明确强调了将多元化的信贷资产纳入基础资产之列。

　　事实上，中小企业信贷资产证券化重启已是预料中事。

　　2011年，央行金融市场司副司长吴显亭就曾透露，国务院已经批准信贷资产证券化继续扩大试点。而央行正在积极研究进一步扩大中小企业信贷资产证券化的实施方案。

　　在上述多元化信贷资产中，经清理合规的地方政府融资平台公司贷款被纳入，可谓是一大突破。这意味着，持有巨额平台贷款的商业银行，终于找到了分散、缓释风险的新渠道。

　　根据银监会的统计，截至2011年9月末，全国有地方政府融资平台10468家，平台贷款余额9.1万亿元。已退出平台、纳入一般公司类贷款管理的1974家，贷款余额2.9万亿元；仍按平台贷款管理的8494家，贷款余额6.2万亿元。

　　但对于将平台贷款纳入基础资产亦有人士表达了不同意见。

　　“众所周知，监管层一直在收紧平台贷款，可见监管部门自身对平台贷款就很审慎。”一位国有大行资深人士称，但此次却允许将风险较大平台贷款证券化，并将其卖给普通投资者，是否恰当值得商榷。

　　双头评级

　　根据上述通知，资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易，初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告。

　　上述知情人士称，此前的信贷资产证券化只需要一家评级机构评级即可。新规定要求两家评级机构同时进行评级，用意明显，即评级机构互相制约，提高评级的可信度。

　　“鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级。”通知还规定，资产支持证券投资者应建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖。

　　除了推出双头评级之外，通知创新制定了风险自留方案。

　　根据通知，“扩大试点阶段，信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。”

　　知情人士称，要求发起机构自留，也即是说将发起机构与投资者共同绑在了一条船上，此举意在防控发起机构的道德风险。

　　总的来看，在制度设计上，风险自留、信用评级，正好一里一外，卡住证券化过程中的风险。

　　此外，通知还规定，信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。

　　“这是吸收美国次贷危机的教训。”上述知情人士表示，次贷危机的直接诱发因素就是进行多次证券化。最终的证券化产品，投资者连看都看不懂，支持资产质量如何谁也不知道。

　　破题“互持”

　　“从历史上来看，在成熟市场，尤其在北美，都是在银行间信贷资产转让市场建立起来之后，再做的信贷资产证券化。”上述国有大行资深人士还表示，而目前连银行间信贷资产转让市场都没有建立起来，就进行证券化试点，这样的信贷资产证券化很难做起来。

　　资产证券化的重启问题不仅如此，由于资产支持证券放在全国银行间债券市场进行，而在这一市场，又以商业银行为绝对主体，这就导致了严重的银行“互持”问题。

　　“上一轮信贷资产证券化试点实践中，信贷资产支持证券投资者非常有限、高度集中，少量资金充裕的银行交互持有现象突出。”一位商业银行投行部人士称，从整个银行体系来看，互持导致了风险并没有分散出去。

　　以此前某商业银行发行的两期证券化产品为例，从最终申购配售情况来看，国有商业银行、国开行、兴业银行、浦发银行、招商银行等全国性股份制银行为主要持有者，所占比例超过70%，加上一些城商行，如北京银行、 上海银行等，持有比例超过90%。证券公司只少量持有，企业和基金更是凤毛麟角。

　　在政策制定过程中，这一突出问题，监管单位拟通过两条途径破解。

　　其一，通知称，将稳步扩大资产支持证券机构投资者范围，鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券。

　　事实上，与2007年前后相比，保险公司、企业年金等非银行机构得到了长足的发展，其手中拥有的资金规模已然十分巨大，市场投资主体多元化已具备一定基础。

　　其二，通知还规定，单个银行业金融机构购买持有单只资产支持证券的比例，原则上不得超过该单资产支持证券发行规模的40%。

　　显然，这一对买家集中度的硬性规定，政策意图也在于引入更多的投资者。