2012年，房地产投资几乎是呈逐月下跌态势，1-6月份，全国房地产开发投资30610亿元，同比名义增长16.6%（扣除价格因素实际增长14.3%），增速比1-5月份回落1.9个百分点。其中，住宅投资20879亿元，增长12.0%，增速回落1.6个百分点，占房地产开发投资的比重为68.2%。（见下图）

 导致上半年房地产投资下滑的原因是多方面的：一是持续的房地产调控令开发商的投资变得审慎许多；二是始于2010年的房地产调控以来，市场成交持续低迷，令开发商一直处于反复清库存的恶性循环状态；三是始于去年下半年房地产成交不振、房价下跌令开发商资金日趋紧张；四是房地产金融形势日渐恶化，令开发商投资乏力。

由于房地产业是一个资金密集型行业，对金融有很强的依赖性，故在上述导致开发商投资信心大幅受挫的原因中，上半年房地产金融形势恶化是房地产投资下滑的最主要原因。那么，未来的房地产金融形势将会出现哪些变化呢？

欲探明此趋势，我们需要看一下当前中央政策基调。8日上午，国务院总理温家宝在南京主持召开座谈会，同辽宁、江苏、浙江、安徽、广东五省负责人一起分析上半年经济形势，研究如何做好下一步的经济工作时都强调，目前房地产市场调控仍然处在关键时期，调控任务还很艰巨。必须坚定不移做好调控工作，把抑制房地产投机投资性需求作为一项长期政策。

笔者以为，在这样的政策基调下，在房地产调控成为常态的市场态势下，未来的房地产金融将亲睐保障性住房。

一、房地产开发贷将面临分化，保障性住房受到开发贷支持

近年来，尤其是本轮房地产调控以来，房地产开发贷呈逐步下滑的态势。2011年，全国新增房产开发贷约3972亿元，而同期地产开发贷减少了约659亿元，房地产开发贷全年总计新增约3313亿元。这一数字较2010年、2009年减少了四成。2010年，全国房产开发贷款新增4269亿元，地产开发贷款新增1647亿元，房地产开发贷总计新增5916亿元。2009年，全国房地产开发贷款累计新增也高达5764亿元。

截至今年3月末，地产开发贷款余额7710亿元，同比下降8%，降幅与上年末基本持平。具体来看，一季度的房地产贷款中，更多用于土地一级开发贷款的地产开发贷款余额7710亿元，同比下降8%，降幅与上年末基本持平。而用于拿地之后各项建设的房产开发贷款余额2.83万亿元，同比增长11%，增速比上年末低6.1个百分点。

今年4月9日，有媒体披露，中国建设银行向全国38家分行下发文件，规定“分支机构不得对小企业发放房地产开发贷款”。同时，开发贷占对公贷款比例超过15%的一级分行、各限购地级市所在地分行，应严格控制新增贷款投放。

稍后几日，招商银行也以总行文件方式通知下辖各分行，对总额3000万元以上、涉及房地产开发的各类贷款，一律暂停。而其文件中明确列出，所谓开发贷，就是包括住宅地产、商业地产以及此前一度风行的大批量按揭贷款。

与此相对应的却是对于保障房项目的贷款支持力度却并未减少。截至3月底，保障性住房开发贷款余额4306亿元，同比大幅增长63.7%，1季度增加391亿元，占同期房产开发贷款增量的47.1%。

综上数据，结合中央高层及各部委数度强调坚持房地产调控不动摇的表态，我们可以看出，未来的房地产开发贷将面临分化：即保障性住房的开发贷将出现显著增加，普通商品房的开发贷将受到一定的额度限制，高端商品房获取开发贷的可能性微乎其微。

二、信托违约风险日渐加大将令房地产信托陷入低谷，而其兴起将依靠保障性住房

近年来，通过房地产信托融资已经是开发商常规手段，仅2011年，国内就发行了房地产集合信托产品近千个，发行规模近3000亿元，较上年增长50%左右。目前，包括万科在内的30家地产上市公司几乎都有地产信托项目，共计118个项目、金额达630亿元。从发行规模看，发行规模最大的万科达到90亿元。从到期规模看，今年到期规模较大的有中华企业44亿元、万科A43亿元、金地集团24亿元。

房地产信托多在1.5年期到2年期之间，由于前几年的疯狂发行，使得2012至2013年成为房地产集中兑付的高峰期。根据申银万国的统计，2012至2013年连本带利，预计将有6300亿左右的房地产信托到期。今年7月份房地产信托到期量是今年年度高峰，将会达到504亿元。

大型房地产企业发行的信托产品利率在15%左右，中小型在20%左右。要达到这样的年化收益，其前提是中国的房地产业需要像2009年和2010年那样火爆。现状却是，信托产品即将到期，另一方面受持续调控的影响，房地产市场成交下滑严重，且价格也在今年年初出现了一定幅度的下跌，尽管二季度开始市场略有回暖，可开发商对于信托的偿付还是极大的考验。

1-6月份，商品房销售面积39964万平方米，同比下降10.0%，降幅比1-5月份缩小2.4个百分点；其中，住宅销售面积下降11.2%，办公楼销售面积增长7.1%，商业营业用房销售面积增长2.5%。商品房销售额23314亿元，下降5.2%，降幅缩小3.9个百分点；其中，住宅销售额下降6.5%，办公楼销售额下降1.1%，商业营业用房销售额增长5.4%。（见下图）

 开发商的信托还款能力，主要应看开发商的销售数据，目前开发商的销售数据分化严重。尽管自4月份开始，开发商销售有所回升，可从总的来看，1月到6月的房屋销量同比下降了10%，许多开发商没有足够的收入用以支付到期的信托贷款。从市场表现来看，尽管目前尚未出现房地产信托违约潮，可部分房地产信托产品违约已经被披露出来。

根据信托公司网站公开数据披露，仅2012年就有共计12家信托公司提前清算了旗下18只房地产信托。其中，中信信托和中诚信托提前清算的产品较多。中信信托发行的三亚鹿回头贷款集合资金信托计划、京大昆仑土地一级开发贷款集合资金信托计划、滨江股权投资集合资金信托计划都在计划时间之前清算。中诚信托发行的新城金郡投资集合信托计划、上海新城创宏投资集合信托计划、深圳紫园投资集合资金信托计划也提前清算。

目前，各信托公司都在各显神通，采取与外部的基金对接，原信托计划增发或借新还旧、延期兑付、信托公司成立自己的资金池产品对接、不同信托公司之间传递项目权益等等手段来应付信托危机。

中国信托业协会发布的最新数据显示，去年四季度房地产信托业务跌入冰点，房地产信托发行规模仅为488亿元，较去年三季度减少52%。1月银行信贷数据也不乐观。央行2月10日公布的数据显示，今年1月新增人民币信贷7381亿元，未破万亿，这一数据与去年1月相比，少增近2900亿元。历史数据显示，在过去几年间1月份我国银行新增信贷均突破万亿元大关。

可见，房地产信托违约风险日渐加大，信托违约案件日渐增多已是不争的事实，而从市场发展来看，抑制投机投资性住房将是一项长期的政策，商品房市场的持续低迷将是必然，这将令刚刚兴起不久的房地产信托陷入低谷。

而从政策层面，央行日前发布的《中国金融稳定报告2012》强调，要继续研究保障性房地产信托投资基金推出的可行性。未来相当长的一段时间，房地产信托的发展将依靠保障房。

三、私募基金将亲睐收益稳定的保障性住房

2011年人民币房地产私募基金融资总规模已近千亿元，较2010年约500亿元规模增长一倍。数据显示，截至去年三季度，已有新募私募房地产投资基金22只，募集到位资金32.25亿美元。前三季度房地产行业私募股权投资交易额为12.69亿美元，居各行业榜首。据粗略统计，截至1月底，新募(包括正募集)房地产私募基金已达60余只，而2010年仅有10只。从数据来看，房地产私募基金确有“异军突起”之势，成为房地产行业主要的融资源头。

其实，房地产私募基金的“生根发芽”是在房地产企业三大融资途径均遇阻的大背景下。自2010年4月起，我国房地产企业在银行市场间接融资、资本市场直接融资、借道信托曲线借贷等融资途径均被收紧，房地产私募基金的破茧和发展正在这一时间段。

一般情况下，基金以股权形式介入项目的部分环节，如拿地环节、开发环节或是销售环节。当项目获得银行贷款，或是进入前期销售后，开发商即以约定价格回购股份。可在实际操作中，房地产私募基金出现了明显的分化。不少小基金实际是以“过桥贷款”为主营业务，即短期的过渡性贷款形式。在这类案例中，所谓的股权投资实际上像是高利贷的角色。

当然，出于稳定收益考虑，私募基金已经开始向保障房领域渗透。今年1月，山东省首只专向投资保障性住房的私募基金——安居基金成立，民政联合模式给房地产私募基金的发展带来新动力。去年8月份，汇力基金投向昆明市保障性住房工程，开启了国内首只专门进行保障房及配套工程建设投资的私募基金先河。

在持续调控的大背景下，商品房领域的风险日渐加大，私募基金在进行投资时将会变得更加谨慎。相对而言，由于具备没有销售压力、收益稳定、政府支持等优势，在未来的房地产市场，保障房将会受到私募基金的亲睐。（本文作者系经济台专栏作家，财经评论员。）

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