永辉超市（601933） 现价：23.55元 目标价：33.89元

　　永辉超市：定增引入长期战略合作伙伴并有效节约财务费用

　　投资亮点：

　　公司9月5日公告(1)非公开发行A股股票预案,拟以22.52元/股价格向张轩松、上海市糖业烟酒(集团)有限公司、朗源股份有限公司三名特定对象发行4510万股(占当前总股本的5.87%),锁定期均为36个月,拟募资总额101565.2万元,用于补充流动资金;该方案尚需公司股东大会批准和证监会核准;(2)拟与上海市糖业烟酒有限公司、朗源股份有限公司签署战略合作框架协议;(3)设立福州大儒世家分支机构;(4)增资安徽、河南、江苏、辽宁、厦门和永安子公司,用以建设合计16家门店。

　　简评和投资建议。公司此次拟以22.52元/股价格向张轩松、上海市糖业烟酒(集团)有限公司、朗源股份有限公司三名特定对象发行4510万股,锁定期均为36个月,拟募资总额101565.2万元,用于补充流动资金(主要投入包括提高生鲜、食品用品的统采直采比例;加大对自有品牌产品的研发和投入,提高自有品牌产品的销售占比;超市门店的拓展;以及改善公司资本结构和现金流状况,降低财务费用)。

　　(1)大股东高比例认购彰显信心。张轩松先生作为公司控股股东、实际控制人之一,拟以现金79045万元认购3510万股,占本次发行数量78%;上海糖业烟酒和朗源股份各以11260万元认购500万股,各占发行数量11%。

　　从股本结构变动看(参见表1),发行前,张轩松和张轩宁各直接持有公司21.52%和14.86%股权,合计持股36.38%;发行后,张轩松持股比例增加至24.64%,与张轩宁合计持股比例达38.68%,仍维持控股地位;上海糖业烟酒和朗源股份持股比例均为0.62%。

　　(2)引入战略投资者,促进长期发展。上海市糖业烟酒是以食品产业为的大型国有企业集团,具有60多年经营经验,实际控制人是上海市国资委,2011年收入和净利润分别为271亿元和9.13亿元;朗源股份为山东一家主营鲜果、干果、坚果系列产品的种植、加工和销售的民营企业,2011年收入和净利润分别为4.71亿元和5838万元。

　　我们认为,此次上海糖业烟酒和朗源股份参与定增的战略合作意义大于财务投资意义,公司借此契机与两家长期从事生鲜、食品及果蔬类生产经营的企业签署战略合作框架协议,有望形成业务上的经营协同,促进各方长期发展。

　　(3)对EPS的摊薄影响不大。截至2012年6月底,公司有息负债为9.42亿元,账面现金21亿元,资产负债率58.95%,上半年财务费用率0.67%(费用额7885万元);公司2011年度第一期短融券8亿元和2012年度第一期短融券7亿元将分别于2012年11月和2013年2月到期。

　　鉴于以上因素,我们测算,若此次定增在2012年底前完成,则可节约财务费用约5000多万元(以5.5%的贷款利率计);测算增发后公司2012-14年EPS分别为0.58、0.83元和1.14元,增长0.39%、43.89%和36.86%,摊薄幅度为-5.55%、0.23%和-1.4%(参见表2)。

　　维持对公司的判断。长期看,我们仍认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力;短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北等区域,尚需一定培育期,从而给公司短期业绩带来一定压力;但基于其在重庆(07年盈利)、北京(11上半年盈利)、贵州(10年盈利)、安徽(我们估算2012上半年已实现盈利)等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。

　　维持对公司2012-14年EPS分别为0.61、0.83和1.15元(暂不考虑本次增发摊薄)的盈利预测。公司停牌前(2012/8/29)股价为24.17元,较本次发行价溢价7.3%,总市值186亿元,相对于我们预测的公司2012年260亿的销售收入,动态PS分别为0.7倍;考虑到公司未来三年仍可保持35%以上的规模复合增速以及目前的净利润率压力主要来自新进区域的集中开店和财务费用高企,我们维持公司33.89元(对应2012年1倍PS)的12个月目标价和“增持”评级。

　　风险和不确定性:(1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;(2)规模快速发展可能带来的管理风险;(3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等;(4)激励机制改善的不确定性;(5)定增预案尚需公司股东大会批准和证监会核准等。（海通证券）