东方海洋（002086）：海参放量成盈利中枢 进料加工低于预期

　　东方海洋公布2012年半年报，上半年公司实现营业收入3.21亿元，同比增长-2.36%，实现归属上市公司股东净利润3757.65万元，同比增长15.19%，折合EPS0.15元。同时，公司预告前三季净利润增长20%-30%，对应净利润6683-7240万元，折合EPS约0.27-0.30元。

　　进料加工出口业务低迷对业绩形成负面影响。2012年上半年公司进料加工业务收入1.70亿元，同比下降17.05%，毛利仅有270万元，毛利率1.59%，同比下滑3.75个百分点。由于海外出口形势依然严峻，齐鲁证券预计该项业务全年将对公司业绩形成负贡献，齐鲁证券也因此下调了加工业务及整体业务全年盈利预测。

　　受欧盟等国外经济持续低迷影响，公司进料加工出口业务盈利水平降至冰点，从齐鲁证券预测模型来看，2012年公司水产品加工业务占公司全年利润的份额大约为20.73%，已较2011年大幅下降13个百分点，为2004年以来的最低水平，因此对公司整体盈利的负面影响逐渐式微，齐鲁证券预计加工业务净利已经转负。

　　海参业务稳健发展，为公司业绩增长提供基石。上半年海参业务收入9531.63万元，同比增长50.68%，毛利率55.15%，下滑8.14个百分点。上半年鲜参销售400吨左右，较去年同期增长30%，价格160元/公斤，同比下滑20元/公斤，干参销售稳健增长，使得上半年海参业务增长50.68%。但由于鲜参价格下滑，导致毛利率下降。根据过去3年数据，公司上半年海参业务收入占全年比重约为35%，因此齐鲁证券预计公司2012年海参业务收入将达到2.5-2.7亿元，为公司贡献近1亿元的净利润，折合EPS0.4元左右。

　　三文鱼销售较慢，尚未形成实质性业绩贡献。根据上半年财务报表，公司三文鱼上半年销售收入预计在1500万元左右，毛利率70%，为公司贡献净利润大约750万元，折合EPS为0.03元。目前公司三文鱼销售主要以销鲜为主，销售均价100元/公斤左右，毛利率较高，但销售半径受活水运输技术制约，导致销售放量难度加大，未来三文鱼放量主要取决于冰鲜产品的拓展，目前来看投资者仍需耐心等待。

　　根据齐鲁证券模型测算，公司盈利较强的海水养殖业务占2012年盈利的78%，接近八成，因此未来影响公司盈利最重要的业务已经不是水产品加工业务，而是以海参、三文鱼、大菱鲆、海带苗为代表的养殖业务，从这几块业务今年表现来看，无论量价还是毛利率水平，都表现较为稳健，助推公司盈利持续增长可期。

　　齐鲁证券预计公司2012-2014年净利润分别为1.22亿、1.62亿、2.07亿，同比增长28.3%、32.5%、27.6%，对应EPS分别为0.50、0.67和0.85元，其中2012-13年较前次预测分别下调了0.15、0.23元。

　　考虑到已成盈利中枢的海参产销规模继续放大，2012年有望突破1000吨大关（齐鲁证券模型预测1100吨），且干参加工比例快速提升，有利于对冲海参价格的短期波动，三文鱼等养殖品类多元化也值得期待，因此，齐鲁证券继续维持东方海洋“买入”评级，目标价15.07-16.64元，对应30×12PE和25×13PE。（齐鲁证券）