亚厦股份（002375）：跨区域扩张见效，盈利能力稳提升

　　方正证券研报认为，公司中报业绩符合预期，上半年实现EPS0.41元，归属于母公司净利润2.57亿，同比增长51%。2012年上半年，公司实现收入40.5亿元、同比增长38.3%，归属于母公司所有者净利润2.57亿元、同比增长50.74%，每股收益0.41元、年化ROE高达17.48%。

　　装饰为主，幕墙为辅，跨区域异地扩张成效显著。分类型看，上半年实现装饰收入33亿元、占比82%，幕墙收入6.2亿元、占比15%，同比分别增长了41.5%和13.3%，装饰业务增长远快于幕墙，是公司的主要收入来源；分区域看，上半年省外收入增长约52%、运快于省内的21%，且省外收入占比由上年同期的57%提升至62%，跨区域扩张取得显著成效。

　　材料集中采供与生产管理创新助推盈利能力提升。上半年，公司净利率较去年同期提升0.8个百分点至6.64%，从而公司利润增速快于收入。主要缘于两方面，一是全面实施材料集中采供体系，公司综合毛利率较上年同期提升0.85个百分点至16.32%；二是生产管理方式进一步创新，管理费用率和营业费用率较上年同期均有小幅下降，但财务费用率提升（公司有息负债为0，上半年利息收入相对减少）导致期间费用率小幅提升0.14个百分点。

　　大力开拓公装业务，积极规避地产调控风险。2012年上半年，公司新承接订单61.46亿元，公共建筑装饰、住宅精装修、建筑幕墙和其它（园林、机电安装、智能化等）业务保持均衡发展，各项业务新承接合同分别约占新承接工程合同的52.23%、21.49%、20.79%和5.49%。2012年前7月，全国商品住宅和办公楼施工面积同比增速分别为13%、22.6%，从施工面积的增速来看，公装市场的增长要远快于住宅精装，说明公司的经营战略调整非常及时有效。

　　一体化格局之装饰材料项目稳步推进，积极拓展装饰产业链上游。“装饰部品部件（木制品）工厂化项目”项目2011年5月开始试生产，“建筑幕墙及节能门窗投资项目”已于2012年6月底部分试运行。目前来看，收入占比还很小，但未来随着后续项目逐步投产，占比会提高，特别是非公开增发拟募投项目的实施，包括石材制品工厂化项目二期、幕墙及新型节能系统门窗生产线建设项目。

　　一体化格局之设计软实力不断提升，构成公司业务扩张的基石。上半年公司研发支出占收入的2.97%，新获得专利11项，新申请专利26项，新增软件著作权3项。截止6月底，公司已累计获得27项专利，6项软件著作权，目前正在申请的专利30项。持续的研发投入和突出的研发实力已使公司成为建筑装饰行业科技创新能力的引领者。

　　积极打造可复制性营销网络，全国布局日趋完善。截至2012年6月30日，公司累计设立了25家分公司，其中包括京津、西南、宁波三家区域公司，武汉、海南、江苏、青岛四家营销网络公司。全资子公司浙江亚厦幕墙累计设立了17家分公司，全国区域布局日趋完善，可复制的营销网络模式成效显著。

　　低成本融资保障公司快速扩张对大量资金的需求。2012年7月公司成功发行10亿元债券，票面利率仅5.2%；同时，7月份公司推出非公开发行预案，拟募集资金不超过11.78亿元、发行价不低于23.11元/股，而最新股价为28.5元，预计发行成功的概率较大。中报披露的资产负债率为54%，预计增发完成后，公司的负债率仍将维持在50%左右的水平，偿债风险很低。顺畅的融资渠道将保障公司快速扩张对资金的需求。

　　业绩有望持续高增长，维持“增持”评级。受益于装饰和幕墙市场在“十二五”期间的快速发展，公司未来三年的收入规模有望继续维持快速增长。预计公司2012-2014年的收入增速分别为40%、35%、30%，达到102亿元、137亿元、178亿元，净利润增速分别为52%、36%、31%，EPS分别为1.08元、1.46元、1.91元（未考虑增发），对应最新股价的PE分别为25X、19X、14X。公司具有典型的轻资产性质，若给予公司2013年25倍PE估值，对应的合理股价为36.5元，较目前股价仍有28%的上涨空间，维持“增持”评级。