“三高”渐退 市场估值回归理性

　　经历三年运行，创业板在为中小企业及新兴产业发展做出贡献的同时，其自身发展也不可避免地面临挑战。

　　高发行价、高市盈率以及高超募资金的“三高”问题曾是创业板面临的痼疾。数据显示，2009年首批28家创业板公司上市首日整体市盈率高达82.36倍。

　　“成立之初市场对创业板公司成长性赋予了过高的期望，当时以活跃客户20％开户数，对应不足1％的流通市值比例，这样悬殊的比例造成创业板个股开盘价屡现畸高。”英大证券研究所所长李大霄表示，定价虚高及过度“炒新”造成的供求失衡，使创业板公司新股发行存在泡沫的风险。

　　不过从纵向比较来看，创业板市场的“三高”症状已经出现明显退烧的迹象。随着新股发行体制改革的持续进行，2010至2012年，创业板新股平均发行市盈率分别为70倍、53倍和34倍，发行市盈率明显降低且逐步与二级市场市盈率接近。以2012年为例，由于发行市盈率降低，截至目前，仅有30家公司破发，占今年新上市公司数量的40％。

　　深交所创业板公司管理部相关负责人介绍，发行价格过高已经引起监管层的关注，2009年以来，证监会先后进行了三轮新股发行体制改革。“深化新股发行体制改革是市场基础性制度建设的重要内容，也是一项系统而长期的工作。”该负责人说。

　　另一方面，创业板市场估值水平随着新股泡沫被挤出，正在呈现理性回归的趋势。由于近期我国经济增速放缓、国际经济形势动荡等多种因素，全球各证券市场的估值水平均出现不同程度的下滑。横向比较看，今年以来，深市主板、中小板、创业板指数波动幅度依次为-3.11％、0.08％、-2.80％，创业板指数下跌并不突出。

　　另据投中集团的数据显示，创业板融资规模已经出现明显减少。2009年至2011年，创业板融资金额分别为188.7亿元、963.3亿元、797.6亿元。而今年以来资本市场低迷，截至10月25日，创业板融资规模减少至351.5亿元，这也意味着高超募的“圈钱效应”一去不返。

　　整体而言，经历三年运行的创业板始终保持稳步扩容的发展节奏。数据显示，创业板上市公司2009年底共有36家，到2010年底则突破了150家，截至今年10月29日，上市公司总数达到355家，占深交所上市公司总数的23％，创业板市值也增长至8299.58亿元，占深交所总市值的12％。创业板上市公司总股本为600.56亿股，流通股本为234.32亿股，募集资金净额为2149.18亿元。

　　在行业分布上，创业板的覆盖面与主板、中小板日益呈现差异化的特征。355家创业板公司广泛分布于18个行业，以信息技术、新能源、新材料、生物医药等行业为代表的新经济、新业态特点突出。而在地域分布上，创业板区域覆盖面也正从北京、广东等东部省份扩展至湖北、陕西等中西部地区。

　　业绩波动 公司遭遇“成长烦恼”

　　对于投资者而言，盈利水平、高管增减持等市场指标的变化成为他们直观了解创业板公司的重要因素。近三年来，欧债危机发酵以及国内经济增速下滑等经济环境不确定性较大，我国实体经济发展也面临较大困难，创业板公司也不可避免地出现了业绩大幅波动的情况。

　　截至10月29日，已有354家创业板公司披露了2012年三季度业绩报告。Wind数据显示，354家创业板公司前三季度实现盈利158.12亿元，比上年同期下降16.7％。

　　虽然业绩未达到投资者预期，但过去三年，创业板市场整体收入增长率始终领先整个深市。今年上半年，扣除金融类公司的影响，深市主板、中小板、创业板相应净利润降幅分别为24.06％、9.76％、2.34％，创业板公司净利润降幅较小。

　　与此同时，创业板公司业绩分化的现象也在加剧，部分绩优公司在这一轮业绩波动中开始显露较强的盈利能力。据统计，2012年以前上市的281家公司中，有41家公司（占比15％）上市后的净利润复合增长率超过50％；该41家公司今年上半年营业收入增长35％，净利润增长25％。

　　武汉科技大学金融研究所所长董登新表示，创业板的高成长只是预期，而不等于现实，更不代表每家公司都是高成长性的。相反，创业板的高风险却是很现实的。业内人士分析，创业板公司本身具有经营规模小、抗风险能力弱的特征，存在脉冲式、渐进式的成长规律。此外，多数公司存在“大客户依赖”的惯性，当外部经济环境变化，单一客户的需求变化或替代产品出现，公司的持续盈利能力将受到重大影响。

　　深圳创业投资同业公会会长王守仁认为，以中小企业为主的创业板公司难以实现连续盈利存在现实因素，除了公司经营模式需要周期性调整之外，为企业评估风险、管理投资项目的专业化服务机构的缺乏也是高速发展难以持续的重要因素。“围绕创业板公司的产业链没有形成，创业板公司在募资、并购等方面缺少经验，上市之后获得资源就会出现难以合理配置的结果。”王守仁说。

　　值得注意的是，创业板公司在研发与经营之间也存在长短期利益的博弈，这在一定程度上减少了创业板公司的盈利空间，使业绩表现难尽如人意。据统计，2009年至2011年，创业板公司研发支出金额分别为36.53亿元、51.89亿元和71.48亿元，研发支出占营业收入的比例分别为4.57％、4.63％和5.04％，有42家公司研发支出占营业收入的比例超过10％。

　　在持续大量的研发投入下，创业板公司技术实力和盈利水平显著提高。截至2011年末已获授权的专利数量9377件，其中发明专利1872件，正在申请专利数量8469件，其中发明专利3829件。创业板有力支持了科技创新和产业技术升级，有效提升了创业板公司的核心竞争力和盈利能力。

　　据投中集团统计，2009年至今，共有249家VC/PE机构通过300余家企业在创业板上市实现463笔IPO退出，总计获得账面退出回报609.1亿元，平均账面回报率为9.15倍，大大激活了社会资本创业创新的热情。

　　“创业板有能力培育出助力中国经济转型的优秀公司。”经历创业板设立与建设的受访专家表示，创业板在鼓励科技创新型企业发展方面的贡献不容忽视，创业板在为创投机构打通资金渠道的同时，也使创投资金等社会资源成为国内创业创新的基础。

　　王守仁表示，不少创业板公司上市前后，在经营水平及管理理念方面都有了大幅提升，在创业板上市对于这些公司而言，也是一场管理上的革命。“但我们需要给创业板十年甚至更长的时间去成长。美国的纳斯达克市场同样也花了这么久的时间，才培育出微软、苹果这样的优秀科技公司。”

　　监管谋变 不断创新打破僵局

　　创业板成立至今，围绕发行“三高”、业绩变脸、董高监违规行为等方面，监管层出台了一批政策措施，通过建立和完善创业板退市制度强化日常监管，防范系统性风险。

　　2012年3月开始，深交所要求新上市公司必须在上市首日刊登风险提示公告，对于新股首日涨幅异常的，要求公司再次披露风险提示公告。截至2012年10月9日，有65家公司发布了风险提示公告，较好地向投资者提示了风险。同时，完善后的创业板退市制度于5月1日起实施。业内人士认为，退市制度有利于遏制炒作，形成优胜劣汰的市场机制，并给予上市公司更大的业绩和经营压力，促进其提高管理水平、提升公司业绩、回报投资者。

　　由于大部分创业板公司为民营企业，针对公司“一股独大”的治理结构，深交所有针对性地颁布了包括《创业板上市公司公开谴责标准》等新措施。2011年10月，深交所选取信息披露考核优秀的20家公司参加“信息披露直通车”试点，2012年试点范围继续扩大至46家上市公司，营造了“奖优罚劣”的市场环境，形成了较好的示范效应。

　　尽管在监管制度上创业板市场获得较多关注，但再融资制度缺失等体制性障碍仍是创新型企业难获持续发展的重要因素。某创业板公司负责人表示，由于上市之后融资渠道比较单一，对上市后募集的资金需要反复论证方能进一步投入项目。业内人士认为，创业板再融资制度的缺失，使得上市公司在募集资金尤其是超募资金的使用上存在后顾之忧，进而存在过度谨慎使用现金的倾向，这样不仅影响了募集资金的使用效率和效益，而且限制了上市公司成长的空间。

　　另一方面，创业板市场包容性不足、上市门槛过高也被许多市场人士诟病。一直以来，由于国内市场准入门槛较高，使得一些具有高成长性的创新型公司不得不选择在海外上市。有业内人士指出，创业板发审标准出于保证投资者利益设定门槛较高，但在一定程度上却“筛漏”了一批具有潜力但却处于成长初期的优秀公司。“建议调整创业板IPO的两套业绩指标，使得创业板发行条件向初创型企业倾斜，如取消第一套指标中净利润持续增长的规定、取消第二套指标中具体的营业收入增长率规定等。”上述人士表示。

　　“上市资源能否保质足量，退市通道能否高效通畅，是未来创业板保持活力、做大做强的关键因素。”在董登新看来，VC/PE是创业板上市资源的孵化器，风投产业能否为创业板提供保质足量的上市资源，这将关系到创业板的成败。在快速扩容的基础上，创业板的淘汰机制也应该是高效实用的。

　　针对上述问题，监管部门坦承需要制度上的创新来解决，包括扩大创业板的行业覆盖面、调整创业板发行条件、强化服务于初创型企业等。有监管人士表示，建议在适当时机修订《证券法》中新股发行必须具有持续盈利能力的规定。通过强化信息披露透明度，充分发挥市场的约束机制，进一步发挥创业板服务自主创新国家战略的作用。

　　纵观三年来的发展，创业板平稳运行毋庸置疑，但业绩分化、行情跌宕起伏及相关制度尚待完善等问题也是创业板面临的诸多挑战。随着市场持续稳步扩容、制度创新的推进，以及投资者成熟程度日益提高，创业板有能力在发展中走出成长的“迷局”。