我国上市公司并购重组的监管可追溯到1993年，伴随着证券市场的成长，先后经历了萌芽、成长、发展、规范、规范与发展并重等几个阶段，而并购重组的监管政策与理念的取向亦在行政化与市场化之间徘徊并进行艰难地取舍。2006-2008年，证监会先后出台了新修订的《收购管理办法》、《重大资产重组管理办法》及其相应配套文件，第一次较为完善地构建了并购重组监管的制度体系，并购重组总体数量日趋增多，交易规模日渐加大，创新方式日益丰富。但不可否认的是，尽管在局部地方进行了创新与市场化的尝试，现有并购重组监管体系仍是前一阶段确立的事中审核理念的延续与进一步深化。笔者建议，并购重组监管应以保护中小投资者利益为目标，由事中监管为主转变为以市场化为导向并辅之以适当的审批，构建全方位、贯穿过程的并购重组监管体系。同时，全面推进并购重组基础性制度制订与市场化环境的建设，鼓励上市公司进行高度市场化的产业并购，引导并购重组健康发展。

　　一、现行并购重组监管体系面临的挑战

　　首先，市场化导向与严格监管之间如何寻找最佳平衡点？

　　资本市场最重要、最核心的功能就是价格发现与资源配置，而并购重组是实现资本市场核心功能的重要手段。从本质上看，任何一个并购重组交易的达成都是各方利益动态博弈的结果，是高度市场化的行为。因此，发达国家和地区的并购重组监管制度设计以市场化导向为主，核心目标在于保护投资者尤其中小投资者的利益，而把并购重组行为本身作为企业的商业决策行为持不干涉态度。例如在美国、英国、加拿大，交易所与证监会只是对触发全面要约收购义务的交易，以及视同为新上市的反向收购行为进行审批，其他交易行为不需任何管制。

　　我国的上市公司并购重组监管体系一直以来在市场化导向与行政审批导向之间进行来回选择。一方面，并购重组交易高度市场化的本质需要以市场化导向的监管制度；另一方面，面对新兴加转轨的市场特征，以及在“一股独大”的公司治理体系且又缺乏有效的中小投资者保护制度下，如不进行严格的监管，虚假重组行为可能会“乘虚而入”。

　　通过对所有并购重组交易经济利益的实质进行分析，可以将我国所有并购重组交易行为分为三类：输血式与保壳式重组、借壳上市式与整体上市式重组、产业整合式重组。前两类重组主要是由于资本市场历史上的制度层面原因造成的，同时也是对这种制度缺陷的后果进行弥补的有效方式。输血式与保壳式的重组，有效地化解了亏损上市公司的风险，维护了资本市场稳定。整体上市式的重组有利于解决因为过去额度制造成大量的部分资产上市，进而导致关联交易利益输送、资金占用、业务不独立等后遗症。借壳上市式重组实际上是对我们现行单一的上市标准的有益补充，为一批因为历史原因或者上市标准原因而无法通过IPO进入资本市场的优秀公司提供了机会。而产业整合式重组是完全市场化的结果，也必将是未来的主流。

　　三类重组的动因、市场化的程度、经济后果呈现明显不同的特征，很显然不能采取同一的监管政策。市场化的交易需要市场化的制度基础，而非市场化交易自然需要严格的监管。因此，如何在市场化与行政审批之间寻求一个最佳平衡点既是市场本身的要求，也是尊重历史与现实的需要。

　　其次，实质性的审核还是风险揭示导向？

　　尽管目前并购重组监管体系的基本理念是以强制性信息披露为主，但证监会对于并购重组申报材料的审核在一定程度上已经是对交易的实质进行审核，典型的方面包括对于重组方实力的判断、注入资产未来盈利能力的判断、交易价格的公允性与合理性等。笔者认为，市场行为应该让市场去检验，任何并购重组行为的合理性与公允性不可能依靠审核人员阅读书面材料、闭门思考就能够判断出来。既有的审核体系出于谨慎性的考虑，有积极意义，但实际上过分强调事中监管与材料的审核，而忽视了并购重组基础性制度的制定与公平的市场化环境的建设，以及事后监管与对中小投资者的保护。

　　国外成熟市场的经验表明，要保证系统运行的安全与有效，首要任务是必须建立系统各个节点的风险释放与控制机制，将并购重组系统过程中的风险有效地释放给各市场利益主体，由它们承担并防范其行为所产生的相应风险，真正实现风险自担，将风险防范与控制贯穿全过程。笔者认为，应由上市公司对其信息披露的真实性承担法律责任；交易各方对交易的实质与结果承担责任，财务顾问对交易的合法性与合理性承担责任；会计师事务所与评估机构对其出具的报告的真实性、准确性和完整性负责，律师对交易的合法与合规性承担责任；监管部门的责任就是强化并购重组交易的透明度，让广大投资者能够自主地对其投资行为的投资价值作出理性的判断，并有效监督各市场利益主体真正承担其各自应负的责任。

　　最后，交易定价机制的单一化还是多元化与灵活化？

　　任何并购交易行为的核心是最终的交易定价，而价格是交易各方利益平衡、长期利益与短期利益平衡的结果。决定定价效率的基础因素有多种，主要包括信息的完全性、交易者的理性、市场的竞争性以及市场的摩擦性等。我国股票市场并不是一个有效的市场，股票的价格不能反映公司真正的价值，尤其是在退市制度并不完善、退市行为并未有效实施的情况下，被重组上市公司的股票价格远远背离其真实的价值。因此，单一的定价机制不可能满足市场自发的内在需求。作为监管者不可能也不应该作为交易的一方面参与到定价的过程。

　　现行上市公司定价机制实际上包含两个层面：一是拟进入上市公司的资产如何定价；二是该等资产又按什么样的方式折股到上市公司。对于拟注入资产的定价主要依据评估结果，而实际上不同的评估方法、不同的评估目的的结果往往差异很大。同时，根据注册会计师法、评估管理办法，注册资产评估师并不具有鉴证功能，其行为属于咨询的范畴，从这个意义上，评估并无独立性的要求，所以选择评估师的评估结果顶多是个次优选择，可以作为交易定价的参考，而非交易定价合理性的依据。

　　对于评估资产折股到上市公司的定价规定以前二十个交易日均价作为唯一标准，无论从理论上还是从合理性与可操作性上都值得商榷。事实上，在一个非有效的股票市场中，与股票市价挂钩的定价机制，不仅增加了并购重组的成本，还在一定程度上诱发了内幕交易与市场操纵。既有的案例表明，过高的重组成本往往伴随着内幕交易以及重组完成后的掏空与圈钱等不规范行为。重组收益必须大于重组成本是所有理性投资者选择交易行为的首要法则，不合理的重组成本的支出必然会诱使事后非正常的成本转移，所谓“羊毛出在羊身上”、“堤内损失堤外补”，既是利益的驱使，也是必然。

　　二、市场化为导向的并购重组监管体系构建的政策建议

　　基于前面的分析，结合我国资本市场的历史与现状、以及并购重组未来可能的趋势，我们建议并购重组的监管以保护中小投资者利益为目标，由事中监管为主转变为以市场化为导向并辅之以适当的审批，构建全方位、贯穿过程的并购重组监管体系。同时，全面推进并购重组基础性制度制订与市场化环境的建设，鼓励上市公司进行高度市场化的产业并购，引导并购重组健康发展。

　　第一，以保护中小投资者利益为目标，构建贯穿过程的并购重组监管体系。任何并购重组交易行为都是一个系统工程，从谈判、尽职调查、协议的签订、审批、融资、到最后的交割以及并购后的整合，要经历一个漫长的过程，而证监会对申报材料的审核实际上只是整个交易过程的一个环节而已。因此，单纯强化对申报材料的审核，既容易增加监管成本与资源，又难以也无法达到预期的效果。沿着上市公司并购重组是一个系统工程的逻辑，并购重组监管体系也应该是系统性、多方位的。监管体系的构建不仅要考虑系统的每一个节点如何去控制，还必须考虑各个节点控制措施之间内在的连贯性，以及系统本身内在的平衡。

　　应整合监管系统内部的信息资源，将并购重组监管、信息披露监管、二级市场监管、发行监管，以及交易所的日常监管与地方证监局的现场监管结合起来，真正实现监管信息共享与联动，从而引导并激励并购重组行为参与主体规范地运作，激励“好人”惩治“恶人”。同时，加强与监管系统外部的信息资源联动，与银监系统、税务系统等联手构建并购重组参与主体的诚信体系，与地方政府、司法系统、媒体等充分沟通、协调，构建全方位、多角度、贯穿过程的立体并购重组监管体系。例如，对于如果银行体系认定信用较差的实际控制人就不适合进入资本市场，反之资本市场的违法行为也可以记入他们的不良诚信记录。再如，如果有欺诈行为的中介机构在申请资本市场其他资格的时候可以考虑冷淡处理或暂停受理。

　　第二，完善上市公司治理结构，推动并购重组市场化环境的建立与完善。完善公司治理结构实际就是通过市场机制去约束并购的参与各方能够充分考虑到中小股东的利益。具体包括：完善网络投票机制，让中小投资者有更多的知情权；完善分类表决机制与累积投票机制；完善中小投资者的赔偿与救济机制；完善反收购制度，使反收购既能成为一种正常的市场手段，又不至于阻碍正当并购重组的进行。此外，与国外不同的是，“一股独大”是我国公司治理结构常见的现象，不论从产权结构的角度还是传统文化的角度看，这种现象可能将长期存在，因此将实际控制人的行为纳入监管体系，加强对大股东与实际控制人的约束就非常必要。

　　推动并购重组市场化环境的建设，还包括并购模式的创新、并购支付方式的创新。应鼓励并允许上市公司回购、缩股、股份拆细与合并、分立与分拆，进而活跃并购市场。加强证监会部门内部的协调并明确分工，鼓励上市公司通过引入并购基金或并购贷款、发行股票、优先股、债券、期权等多种方式作为并购交易的支付手段。例如，尽管文件规定发行股份过程中可以配套25%的融资，但由于国家税务总局对于特殊税务处理的规定要求现金支付的底限是15%，所以实际上企业可以融到的资金非常少，同时审核流程太复杂。此外，与其他部门协同推动证券市场之外的并购重组管制市场化，为上市公司充分利用资本市场发展壮大创造一个宽松的环境，包括税收减免、行业准入、登记过户等方面。

　　第三，推动并购重组审核的标准化、透明化与差异化。审核的标准化可以从审核流程的梳理与公开化、制定审核申报材料指南、编制审核要点核对表格等方式，推动审核作业的程序化，同时引导财务顾问按照标准化的模式在申报材料前按照要求做好内核与质量控制体系，并提前把好关。申报材料在流程的每一个关键节点的进展情况都公开透明，这既能有效监督，也便于企业心中有数。此外，可以学习香港证监会，对于每一单被重组委否决的项目的原因公开披露，并说明其做出判断的依据，减少人为的主观臆断。

　　针对不同项目的属性，采取差异化的监管策略。对于输血式与保壳式重组、借壳上市式与整体上市式重组，由于考虑到历史及证券市场稳定发展的需要、以及现有IPO标准的单一化（即不区分行业属性，要求统一的盈利标准），在相当长的一段时间内还会存在（即使在英美发达国家的资本市场，这两种类型的重组仍存在），只不过数量将会逐渐减少。由于前述两类重组，整个交易并非完全市场化，同时中小投资者又无足够的能力与大股东及其他利益相关方进行博弈，可以从严监管，采取事中审核与事后监管相结合的策略。对于产业整合式重组，由于本身就是市场化的结果，应当以市场化为导向，减少事中审核，强化事后监管。

　　第四，强化中介机构的作用，尤其是财务顾问的作用，推动行业创新。应以中介机构为依托，进一步充分发挥市场机制的作用，推进建立财务顾问对并购重组事前把关、事后持续督导的责任制，重点强化对财务顾问、会计师、评估师在明责、问责方面的监管。须尽快建立财务顾问资格认证制度，逐步建立财务顾问对重组方辅导、验收制度，加强事前把关，培育合格的资本市场进入者。同时，提升财务顾问的门槛，建立财务顾问考试、资格认证、以及财务顾问资格的分级制度。对于符合一定风险控制标准、达到一定规模且无不良记录的财务顾问方可执行全牌照的财务顾问业务（可以做买壳上市、要约收购、吸收合并、创新并购等业务），否则只能做一般的财务顾问业务。

　　由于投行在市场创新中扮演着极其重要的角色，因此有必要鼓励券商加大投行业务创新，增加盈利来源，扶持一批有市场声誉的并购团队。数据显示，券商并购重组业务的收入占整个投行业务收入不到10%，而国外一线投行的占比高达60%以上。随着中国企业做大做强以及国际化进程的加速，对于一流本土并购团队的需求也越来越迫切。如果券商将并购顾问业务与并购贷款、并购基金以及结构化融资产品结合起来，一定会成为投行业务新的爆发点。

　　第五，建立竞争性的定价环境、严格对内幕交易与股价操纵行为的惩治。一个完全市场化机制的并购重组定价，实际上是买卖双方在各自底价或者参考价的基础上通过多次博弈而确定。因此，应鼓励评估机构采用多种评估方法，鼓励买卖双方可以就同一标的资产聘请不同的评估机构进行评估。同时，可以要求独立财务顾问就交易定价出具专门的定价分析报告，并承担相应的法律责任。逐步取消根据股票市场价格前二十交易日交易均价作为折股价格的规定，改为协商定价。目前可以首先在产业整合式重组、大股东自动延长锁定期的并购重组交易行为进行试点。

　　全流通时代的到来，就意味着事件驱动将是股票市场永恒的话题，也增加了监管的难度。即使在发达国家的资本市场，内幕交易与股价操纵行为也时有发生，所以实际上他们对并购重组的管理重点不是对交易的审批，而是对内幕交易、操纵市场等犯罪行为的界定、查处和打击。强化信息披露，积极推进上市公司内幕信息知情人登记制度，明确相关各方在重组事项策划、意向、决策、实施过程中的信息披露、信息保密、信息澄清责任，完善内部交易体制，所有接触内幕信息的人都要实施登记并要求律师核实。同时，完善对内幕交易、市场操纵行为的界定标准，使其具有可操作性，并严峻法纪。对于内幕交易与股价操纵不仅要承担民事责任或刑事责任，还必须引入内幕人短线交易收益归入制度，将该等收益归入上市公司或投资者保护基金。