机构：国信证券

　　股票：中国国旅（601888）

　　精彩摘要:

　　2012年11月13日，公司第二届董事会第三次会议审议通过了非公开发行股票预案：公司拟非公开发行不超过9,850万股（含9,850万股），发行价格不低于26.93元/股，募集资金总额不超过26.50亿元，用于三亚海棠湾国际购物中心项目的建设。

　　点评：

　　募资规模和增发股本略超预期，增发底价具有一定的吸引力。首先，本次增发预案募集资金总额不超过26.50亿元，募资规模略超前期判断，主要是由于公司本次增发预案中最新披露海棠湾项目总投资达39.5亿元，较公司此前议案中公告的34.5亿元增加了5亿元（主要是初始运营资金投入达到14.91亿元）。由于募资规模略超预期，因此股本摊薄情况也略超前期判断（公司本次拟非公开发行不超过9,850万股，如按增发9850万股计算，公司总股本摊薄约11%，略超前期预计的9%）。

　　其次，从发行价格来看，发行价格不低于26.93元/股。按照对公司2013年的盈利预测（摊薄前EPS1.54元）计算，全面摊薄后2013年EPS为1.38元，对应2013年动态PE22.5倍（按停牌前的收盘价31.66元计算），估值相对并不算高。且不排除在再融资方案促进下，公司业绩出现超预期可能性。因此，相较而言，本次26.93元/股的增发底价较具吸引力。

　　项目区位环境分析：海棠湾定位“国家海岸”，是三亚市目前最具发展潜力的地区。公司本次募资的海棠湾国际免税城项目所处三亚市海棠湾地区，是建设海南国际旅游岛“重中之重”，也是三亚目前最具发展潜力的地区。

　　国家海岸——海棠湾基本情况。三亚五大名湾（海棠湾与亚龙湾、大东海湾、三亚湾、崖州湾）中，三亚湾、亚龙湾和海棠湾旅游资源最为瞩目。与亚龙湾、三亚湾相比，海棠湾的建设正处于快速成长期，且海棠湾“国家海岸”、“国际休闲度假区”的定位使其发展潜力最为突出。具体来看，海棠湾距三亚市区28公里（30分钟车程），距凤凰国际机场40公里（45分钟车程），海岸线长21.8公里，规划总面积为98.78平方公里，区域内除海水、沙滩、风情、民俗、温泉及岛屿外，还有总长13.8公里长的原生态内河水系，总面积8平方公里的泻湖以及丰富的湿地资源，拥有三亚最后一片纯净海域，旅游环境得天独厚。

　　考虑到目前海棠湾地区已经初具国家海岸的雏形，五星级酒店已经陆续入驻开业，目前客流正在逐步增长中，再经过一到两年时间的市场培育，待海棠湾国际免税城项目（一期）按预计时间于2012年第四季度正开业时，海棠湾地区旅游市场已经度过了初始发展期，积累了一定的游客基础，开始逐步进入快速成长期，这将显著有利于缩短海棠湾项目的培育期；与此同时，海棠湾项目未来还可与该区域旅游市场其他资源形成协同效应，共同推动海棠湾旅游市场的快速成长。

　　估值：

　　研报称，虽然海棠湾项目在2014年营业当年可能对公司业绩产生一定的影响，但考虑到海棠湾免税城项目伴随海棠湾旅游市场的开发繁荣后续巨大的成长潜力，仍然看好该项目对公司长期价值的推动作用，加之公司未来不乏入境店及入境提货点政策获批预期、传统市内免税店向出境游国民放宽、收购中出服市内免税店牌照等可能的催化剂，仍然维持公司“推荐”评级。假设公司在2013年完成增发（按照增发底价计算），总股本增至97850万股，对应12-14年全面摊薄后EPS为1.10/1.38/1.63元。

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