道指今年以来涨幅超5%而A股年内缩水7.82% 记者调查发现

　　“欧美市场害病，却让A股吃药。”这是中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏(微博)对今年以来A股在全球股市中的表现最为形象的概括。

　　数据显示，虽然欧美主要经济体都受到债务危机、财政悬崖等影响，但其股市表现却远远好于经济依然保持稳定增长的中国A股。如全球股市风向标道琼斯指数今年以来的涨幅超过5%，连续四年上涨。而A股年内再度缩水7.82%。有专家表示，经济增速下滑固然是大盘持续下跌的根源，但部分制度设计缺陷可能被机构钻空，如期指套保制度遭痛批，融资融券资金使用率不对等等。

　　制度漏洞“钻空”

　　股指期货令机构做空既无奈也心动

　　2010年4月16日，沪深300股指期货合约正式上市交易。至今，股指期货已经历了两年多的交易。2010年4月16日，上证指数收于3130点，而过了近两年半，沪指已逼近2000点大关，累计跌幅高达35%。

　　股指期货面市两年多，越来越多的投资者开始关注每天收盘后中金所公布的多空持仓数据。部分投资者认为，如果净空单增加，代表空方力量加强，而从目前的市场来看，空单的持有量长期都大于多单，这让不少投资者认为市场波动就是空方打压所致。

　　设计漏洞使得反弹夭折？

　　被认为使国内资本市场真正具备了做空机制的股指期货，并没有为股市中占据绝对多数的投资者带来福音。而股市正被股指期货“做空”的事实也表明，在股指期货的制度设计上、在对其实施监管方面，还存在许多需要进一步完善的地方。

　　目前中金所严格限定机构只能做期指套期保值，其中基金参与股指期货时，要控制持仓规模，持有的买入股指期货合约价值不得超过基金资产净值的10%，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。

　　资料显示，目前期指市场中三成左右的持仓是来自于套保需求。记者获悉，目前参与股指期货的大多数机构以套期保值为主，而由于股票基金有仓位要求，券商自营盘一般也会有一定的仓位，因此机构套保单一般以空单为主。

　　而机构交易股指期货的制度不改，一旦行情反弹最多只能平仓。例如今年7月31日低点，当天股指期货主力合约持仓是75000手左右(当天峰值)，而当市场出现了上涨至8月9日时，该合约持仓是60000手左右(当天峰值)。由于机制的问题，面对上升，机构只能用平仓来应对，做多无门。而7月底到8月9日的反弹幅度非常小，如果遇到大的反弹行情，平仓单还将大幅增加，这或是A股每次反弹都夭折的原因。

　　机构手中股票多不敢做多

　　有分析人士指出，机构普遍持有股票的市值较大，所以空头套保额度要远超多头的套保额度，这导致机构不敢轻易做多。拿资产规模一个亿、股票仓位80%、现金20%为例，空头保值最大可申请8000万，多头保值最大可申请2000万，多空套保额度相差甚远， 由于额度严重不对等所以机构做多有顾虑，怕被当作对手盘。

　　其次， 多头套保交易过程复杂难操作，空头套保过程简单易操作。按照目前规定，如果预期股市下跌做空头套保，持有股票多头的同时， 只需开股指期货空头，不做就平仓，非常简单；而如果预期股市上涨做多头套保，因为资金没到位或资金量过大无法短时间内买进，需先买股指期货多头，然后再买入股票多头，最后再卖出股指期货多头，才完成把买入的部分从股指期货到股票的转移。

　　花小钱办大事

　　机构趋之若鹜

　　尽管股指期货还是一个“小众”市场，目前主要靠“散户”支撑着，但即使是基金与券商等机构投资者能够参与，在只能进行套期保值的规定之下，基金与券商亦只能在股指期货上做空。这样的事实也就决定了，在监管层放行基金与券商能够将股指期货进行“资产配置”之前，空头的力量将足够强大。另一方面，如果基金与券商在期指上进行套保，特别是基金或为了排名与净值上的压力，不排除再次抛售股票进而从期指上获利的可能。

　　期货是保证金交易，假如你能用七分之一到八分之一的钱办同样的事，何必要花全款呢？现在开1手股指期货的空单只需要9万元左右，足以对冲掉接近70万元股票或基金的现货，这就是套期保值。

　　本报记者发现11月16日是股指期货IF1211合约的交割日，当天股指期货四个合约全部的成交额约为1000亿元，而这天沪深两市股票成交额总计才655亿元。聪明的资金都在哪里征战，不言而喻。

　　对于股指期货的做空动能，也有专家认为是无稽之谈。中证期货金融机构部总经理曹宇认为，“股指期货是股市的先行指标，其发现价格、规避风险的功能这两年发挥得淋漓尽致。有空单必然会有多单相对应，虽然目前机构大多以套保为主，但并不是完全不能开多单，如果看好股市，仓位又较低，可以申请开部分多单。现在机构是因为不看好股市才会有大量的套保空单，如果看好股市上涨，套保空单自然会减少，否则上涨即使现货赚钱，期指空单也会亏钱。股市这两年下跌有多重因素,如市场扩容、上市公司业绩下滑，期货熊市中对期货主要体现为减压、缓冲，而归根结底是现货价格决定期货价格，将股市下跌归咎于期指的推出是荒谬的。”

　　“不能将股市的持续下跌归罪于股指期货，市场的下跌有多重因素，其中市场资金面和上市公司基本面才是主要因素，股指期货起到的是价格发现的功能。”湘财证券策略研究员徐广福表示。

　　制度漏洞“钻空”

　　转融券即将推出做空规模将放大

　　今年8月30日开展的转融通业务试点暂时先试行转融资业务，转融券业务还未开展，截至10 月末转融资余额达到101亿元，融资融券余额770亿元。中国人民银行正式核准证金公司发行短期融资券，在全国银行间债券市场募集资金。

　　转融资资金闲置

　　或增加做空力量

　　不过，有业内人士透露， 目前多数券商的转融资金额充足，甚至不少资金出现闲置，未来转融券推出，做空力量不可忽视。记者从中国证券金融公司获取的最新消息显示，该公司2012年第一期短期融资券将于本月26日正式发行，发行规模30亿元，产品期限为90天。如果本次短融产品发行成功，将意味着银行间市场和股票市场互通获得重大突破，证金公司将通过转融资业务为市场提供更多“弹药”。

　　然而实际上，目前券商的转融资需求并不高。根据长城证券分析师黄飙的调查，目前大部分券商的自有融资额度都没有用完，转融资需求不强烈，部分券商是为了支持证金公司的业务才融入资金。因此，短期来看，转融资扩容象征意义大于实际意义，对券商融资融券业务的影响不大。

　　黄飙还透露，对于市场传闻的年底前推出转融券业务，证金公司计划将在11月底进行转融券的第四轮系统测试，转融券业务可能在12月份推出。

　　T+0交易

　　使机构易于做空

　　融资融券推出以来，受到了市场的追捧，开户数据曾一度狂奔。不过，有分析人士表示，在整体A股形势悲观下，T+0交易可能更加使得机构易于做空，影响大盘。

　　华泰证券分析师赵玥监测显示，上周A股市场险守2000点，而当周沪深两市累计融资买入金额为118.68亿元，累计融券卖出量14.93亿股，和上一个交易周相比，融资买入金额减少33%，融券卖出量增加26%。这意味着融券做空力度大幅增强。

　　“当时股指期货推出的时候也是这样，但是经历两年多的验证后，股指期货却成为大资金主导市场的工具，主要因为股指期货T+0操作模式和A股T+1操作模式的不对称性，还有最低门槛的设置，将87%的散户拒之门外。而融资融券以及未来的转融券业务推出后也存在同样的问题。”职业投资人郭施亮告诉本报记者。

　　单日买卖

　　无次数限定有利做空

　　也有券商人士指出，虽然融资融券业务规则中对融券卖空做了保护，规定单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，交易所可在下一个交易日暂停其融券卖出。但由于融券业务并没有单日买卖次数的限定，如果当天补回，资金可以重新复记为保证金，可以循环使用，使做空的资金使用效率大为提高。

　　郭施亮还告诉记者，根据目前规则转融资设有三个档，而转融券设了5个档，“一定程度加剧市场震荡，有利于融券操作。不过，转融券扩大可融标的券的范围，对市场做空力量促进作用更大。”郭施亮称。因此，他建议，特殊的时候，可以增加融券卖出手续的复杂性，相应地简化做多程序。

　　交易所：

　　融券做空对

　　市场影响可控

　　实际上，目前A股大跌，除了宏观经济基本面和外围市场冲击外，部分制度设计的缺陷也让市场涨难跌易，如果机构不敢轻易做多，融券融资交易设计容易让机构在弱势中倾向于做空。不过，上交所刊文称，即使融券交易具有做空能量，但对市场的影响可控。

　　上交所表示，融资融券交易是指投资者在提供保证金或担保物的条件下，向金融机构借入资金买入上市证券(融资买入)或借入上市证券并在证券市场卖出(融券卖出)，到期偿还本金或证券并支付利息的交易行为。

　　2012年8月30日，转融通正式开启,不过，目前只提供转融资服务，规模超过70亿。因此，上交所认为，受市场规模限制，融资融券的市场规模相对较小和融资业务、融券业务发展的不平衡决定了融券交易对市场影响较小。

　　不过，长城证券分析师黄飙认为，根据国外市场经验，融券业务规模大约为融资业务规模的四分之一。数据显示，截至10月底融资余额为753亿元，融券余额为17亿元。这也意味着，融券规模可能增加到188亿元，“这个规模的做空力量还是不容忽视的。”黄飙称。因此，如果没有实质利好支撑，A股下跌空间可能短期内难以填补。

　　什么是套期保值

　　交易者配合在现货市场的买卖，在期货市场买进或卖出与现货市场交易品种、数量相同，但方向相反的期货合同，以期在未来某一时间通过卖出或买进此期货合同来补偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。（文/表 记者 张忠安、杨欣）（广州日报）