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中国新脚本

发布时间:2012年02月27日 11:05 | 进入复兴论坛 | 来源:理财周报 | 手机看视频


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  理财周报主编助理 江勋/文

  2012中国新脚本之一:重组资产负债表的路径体系及宏观经济走向

  在这一篇,我们将正式提出一个资本周期的框架。

  2012年的诸多宏观方向,可能只是2011年的延续。比如,消费的萎缩、房地产的衰退、结构性矛盾的集中爆发。在2011年的年度报告中,我们已经指出,其实这并不需要特别的理论或者认知手段。

  但这就诞生了一个常常让人胆寒的悬疑:中国经济到底会否硬着陆?如果是,那么将是以何种方式?

  鉴于对2012年的微观叙述已经相当多,我们决定从宏观角度来做一番推演。

  中国当下的资本周期是什么?

  在本报告的前两篇,我们都使用了大量的资产比较手段。这基于我们对2011年以后两三年内全球国际经济运行周期的核心价值观——世界将持续的处于一个资产重组阶段,即对资产负债表的重塑。

  可能相当多的人仍然秉持这一看法,即全球的头号命题仍然是“保增长”,即推进利润表的继续滚动。

  这就需要资本的继续投入。这一模式无非就是,以金融杠杆刺激终端消费,再以金融杠杆驱动后端的工业生产。在前端和后端,分别站着美国和中国。

  然而,我们认为这一模式已经抵达增长极限。我们不能忽视的证据包括:

  伯南克已经连续推行了3年的零利率,实施了两轮量化宽松(QE)和一轮扭曲计划(OT2),但美国消费没有任何良好的起色;而日本已经连续十几年零利率,并实施了大量的量化宽松;英国的利率仅有0.5%,量化宽松已实施了3年之久;欧洲央行利率0.5%,并最终与2011年年底放弃操守推出变相版宽松计划LTRO。

  全球央行们努力的方向将是,把全球资金初级成本拉低到零,甚至是负利率——因为通货膨胀必然的出现。我们想不到还有更好的货币政策。

  同时,作为世界的两个最主要的制造业大国中国和日本,都用长期实际负利率高额补贴了制造业,产能已经严重过剩。过量的资本投入实际上已经不能转化为利润,反而囤积在资产表中成为严重的负债。这就是中国固定资产投资的现状。如果世界没有走到增长极限,则必然等价于如下两个条件:世界将继续维持高通货膨胀;中国按照既定速度迈向美国,甩开其他。

  所以,我们认为,从2001年(中国入世)到2010年的十年利润表时间已经过去;2011—2013年的三年时间(中、美、欧政治周期决定)将是世界的资产负债表时间,实质上,就是要将各国的资产和负债进行利益重塑;这一重塑如此广大,以至于2014年,世界很可能将进入现金流量表的考验。从而,2015年我们才将真正迈入一个新的周期。

  而这,就是中国当下的资本周期,也是描述2012中国的基本框架。

  中国最核心的问题是什么?

  我们指的是当下。并非是保增长,并非是防通胀,并非是调结构。这并非是问题的核心。

  一国的核心竞争力就体现在其央行的资产负债表。中国的核心竞争力就是3万亿美元的资产外汇储备,而负债主要就是发出去的货币和存款。但是很大比例外汇储备本质上是通过强制结汇而来的一种负债。当外资要离开的时候,给你人民币,你必须要把外汇还给人家。

  所以,从国家的角度去看,会计学的概念就要颠倒过来,中国的核心竞争力是3万亿美元负债,和对应的85.16万亿人民币M2,这85万亿表述的是中国的制造业能力。

  现在的问题是,假如在两项之间做一个选择,应该牺牲哪一个?

  中国的“负债式外汇储备”中最多的是,通过FDI结汇的部分,其他渠道的热钱并不算什么。这些FDI每年产生复利,并享受着人民币升值的红利,根据外管局的头寸计算,大体应在16万亿-22万亿人民币之间。而这换算过来,恰好就是3万亿美元左右。如果全部外逃,中国就一夜成了背有外债的光棍。这意味着,我们要重新审视全球的债务危机问题。比如我们将美国海外市场的资产负债表与其国内合并,则其债务危机可能要轻得多。

  这实际上,就是国际间资产负债表重塑的一种核心方式:债务重置,把人家的资产变成我的资产,这个过程中伴随着资产价格的剪刀差。另外一种方式广为人知,就是希腊式的债务重组,赤裸裸的切分利益。

  在第一篇中,我们分析了奥巴马实施债务重置的办法,结果发现他最后试图通过引导制造业回流和贸易顺差来完成。这是釜底抽薪的一举。而且正在发生。2011年9月以来外汇占款逐渐外流,12月外汇占款减少了1000亿。不多亦算不少。

  中国目前是选哪一头?以目前央行不断的外汇储备多元化(买黄金、日债、欧债等)和货币政策看,应选择的是保外汇储备。从本质上说,国际资本要留在中国,唯一的考量是资本收益率。我们以美元简单计,其成本=实际利率+汇率损失(人民币升值幅度),其收益=增量资本产出率-通货膨胀率。即需要做到:增量资本产出率>美国实际利率+人民币升值幅度+CPI。

  我们让别人赚的钱一定要比他的本土成本、汇率损失和通胀抵扣加起来要多。要理解这个逻辑不复杂。基本就能解释目前中国的全部困境。

  2008年之后大规模的基建投资让资本产出率遭遇瓶颈,为了提高增量资本产出率,我们在2010年开始调结构(资本和产业结构),并在2011年坚定的打压房地产。但这造成了民间资金链的崩断。为了解决资金链危机,就需要继续的货币投放,但问题在于中国的货币投放主要靠盯住外汇而来。这种不能很好对冲的机制,实际上让我们的M2过度膨胀到了85万亿。CPI迟迟不退,这为继续投放货币制造了障碍。1月份CPI4.5%,说明了央行迟迟不降准的担忧(粮食问题将使今年空间更小)。

  这里含着难解的悖论:提高了资本产出率,就将扩大贸易顺差,这就让人民币受到升值压力;而中国独特的货币发行机制,又将顺差与CPI挂钩起来。这相当于双倍杠杆。这反过来使得中国在提高资本收益率上抓破头。所幸,我们的劳工如此廉价而隐忍;资源和环境破坏在所不惜。但这个时代过去了。

  当CPI、劳动力价格不能主导,结构调整和人民币升值就被迫展开。结构调整的学问和空间太大,但需要时间。人民币二次汇改以来兑美元升值约8%,在双倍杠杆的作用相当于高估了8%。2月9日,美元对人民币创下6.15新低,中美汇率战几乎已到了与日美汇率战一样,都被逼到了生死线。可以看到,汇率问题,将是2012年的头号问题。这决定了中国2012货币和财政政策的方向。

  中国重塑资产负债表的路径

  虽然民生维艰,但我们认为选择外汇储备无可厚非,尤其考虑到2014年可能存在现金储备或者变现能力的考验。在上一篇中,我们讲述了本轮资产重塑进程中极大的资本缺口,随着进程的深入,以及新周期开启的资金渴求,现金将变得异常珍贵。

  2011年四季度以及2012年1月份美国经济的脱钩性复苏,显示了奥巴马的诉求。而欧元区财政联盟方向和外围支持大框架的确立,提出了一个挑战:中国如何进行资产负债表重塑?

  中国地方政府和大型公司的资产问题,很可能在二季度正式登上世界舞台。我们在第一篇中提到,当美元在欧洲的空头不断离场,对冲基金的下一个套利对象就是人民币资产。考虑到人民币汇率的政治色彩过重,在人民币资产中,最可能被做空的就是香港。观察近期港元/美元汇率,我们猜测对冲基金在不断流入,并认为突破口可能是背负2000亿海外债务的中资地产股,时间窗口就在二季度,那时国内地产商恐被迫加速去库存。

  地产下跌是2012年不能逃避的问题,否则,中国将无法推进负债表重组。但为了对资产进行有序减记,除了使用限购令进行适当“管制”和保持适度通胀外,我们从最近持续不断的信息和近两年的一号文件中判断,中国将全面铺开农村问题。

  我们判断,这是一个系统性的战略:农村城镇化拉动内需,农地逐渐流转对冲房地产泡沫,农业集约发展解决粮食问题。并且我们猜测,中国可能将从这里扭转现有货币发行机制,逐渐与美元脱钩。而在脱钩之前,人民币始终面临着较大的波动风险。目前官方的策略是,推动人民币在港的离岸交易市场和人民币进入部分国家官方储备,比如马来西亚,或日本。从而转移升值风险。

  为了保证资本项目稳定,中国需要进一步对某些科技型行业打开纵深,譬如新能源、信息产业、文化产业,当然也包括农业。但是,修正资产负债表将不得不牺牲经济:外贸和重化工业。

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