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碧桂园面临65亿债务和对赌巨亏双重压力

发布时间:2012年04月19日 09:48 | 进入复兴论坛 | 来源:时代周报 | 手机看视频


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  [导读]在明年4月,对赌协议到期时,碧桂园股价比6.85港元的锁定价每低1港元,碧桂园将赔偿2.79亿港元。从贷款期限看,银行借款约64.7亿元须于一年内偿还。

  一纸股价对赌合约,在贯穿碧桂园控股有限公司(02007.HK,以下简称“碧桂园”)上市之后的5年中,令作为拥有碧桂园59.12%股权的大股东杨惠妍的身家已经缩水2/3,从9.05港元/股大泻至3.26元,却是碧桂园模式嬗变的真实写照。

  对赌之初,是碧桂园冲刺上市的高峰时期;然而,5年之期将至,碧桂园却面临着种种变数:成本优势不复、高端产品转型考验资金能力。

  在明年4月,对赌协议到期时,碧桂园股价比6.85港元的锁定价每低1港元,碧桂园将赔偿2.79亿港元。还剩一年的时间里,杨惠妍的重任是如何在对赌期满之前扭转危局,或者是将对赌成本降至最低?

  对赌风险可能放大

  2007年4月20日,碧桂园赴港上市。然而,时隔不过1年,碧桂园宣布在新加坡发行可转债融资,集资38.99亿港元,可转股价格约为每股9.05港元,票面利率2.5%,实际年利率6.2%。

  认购债券的同时,碧桂园与美林国际还签订了现金结算股份掉期协议,其复杂和新颖程度,即使在香港市场也是极为罕见,在国内A股市场更是尚无先例。

  根据可转换债券内容,若最终股价高于初步价格,碧桂园向美林收取差额;若最终股价低于初步价格,则美林向碧桂园收取差额。

  前摩根士丹利首席经济学家谢国忠就碧桂园此番债券融资曾指出,碧桂园将为此付出高昂成本,加上人民币升值因素,碧桂园的融资成本远高于20%。其发行可转换债券用于填补资金需求。令人咋舌的是,其中50%作为股份掉期抵押品资金,40%则用于偿还现有债务资金,10%作为项目资金及一般公司用途。彼时,上市不过1年的碧桂园,其现金缺口,包括净经营活动现金流入和净投资活动现金流入在内,就已经高达93.81亿元,其扩张之势由此可见一斑。

  这是碧桂园对赌协议的开端。5年之期,如今已进入倒计时。

  根据可转换债券内容,假设未来5年,碧桂园股价一直低于9.05港元/股,不管市场股价如何变动,这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元,债券持有人可以6.85港元/股套现,差价由碧桂园支付。

  截至4月16日,碧桂园的收盘价为3.26港元。假设碧桂园的股价为3.26港元,债券持有人有权要求按比例终止“股权掉期”,也就是说按照初步换股价9.05港元转换所持债券,并提出终止按比例对应的股份掉期,由于市场股价3.26港元低于6.85港元,碧桂园必须向股份掉期对方美林公司每股支付差额为3.59港元的现金。其中,“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿港股,如果按照9.05港元/股换算,债券持有人应持有25.2亿(即9.05×2.79亿)港元的债券。如果全部以3.26港元/股换算,碧桂园大约损失将达到10.01亿港元,即(6.85-3.26)×2.79亿港元。如果碧桂园的股价被拉得更低,那么债券持有人美林公司将从“股份掉期”中获得更大的收益,其协议标的为19.5亿港元,即假设碧桂园股价跌至零时协议的极限赔付额。

  事实上,碧桂园彼时对于到期股价的预期介于7-9.05港元,然而,截至4月16日,4年间其股价已经缩水近64%,这或许是碧桂园始料未及的。这也意味着,随着外部市场价格的变化,尤其是在内房股阴霾下,碧桂园的风险可能放大。

  负债率猛增至63%

  碧桂园赌涨,美林赌跌。对赌之下,碧桂园的预期是5年之内快速扩张。然而,事与愿违,土地成本和融资成本的不断攀升,亦不断蚕食着碧桂园的利润空间。

  早在2007年,继碧桂园披露其土地储备达到4500万平方米之后,碧桂园的圈地之说由此而来。《碧桂园高速发展之谜》中,指出其“批发大盘”的开发模式,在2007年5个月期间,40亿元拿2300万平方米的地,平均楼面地价174元/平方米;土地成本占平均售价的比例一直维持在7%-8%。

  根据碧桂园2006年和2007年年报,不难看出,彼时碧桂园“农村包围城市的模式”在广东大本营获得了巨大成功,收入分别增长了52.9%、124.3%。然而,2008年的宏观调控,让碧桂园深受影响,当年碧桂园的销售收入下降11.6%,销售面积下降17.8%,全年收入下跌11.4%,即使是2009年,碧桂园的收入与2007年相比仍有1%的差距,毛利率由44.7%下降为26.4%。

  至今,碧桂园毛利率一直仍在低位徘徊:根据碧桂园2011年年报,其毛利率为34.5%。这与碧桂园昔日廉价拿地模式受挫不无关系。

  根据中金公司2007年发布的一份研究报告,碧桂园自IPO以来平均拿地成本为218元/平方米,不到项目销售价格的10%。至2008年业绩发布会上,碧桂园原总裁崔健波更是表示,截至2008年底,集团权益土地储备的平均成本仅230元/平方米。

  然而截至2010年末,碧桂园总土地储备4830万平方米,半数位于广东地区,其中一线城市仅进入广州一地,土地储备占总土地储备的4%,二线城市进入沈阳、天津、长沙、武汉、重庆,占16%,其余80%的土地储备均分布在三线城市,以广东为主,拓展了安徽、内蒙、湖北等省的三、四线城市。在总销售金额方面,广东贡献了总销售金额的65%,广东省外只贡献了35%的销售额;一线城市贡献了9%,二线城市16%,三线城市75%。无论是土地储备的面积还是销售金额,三线城市的占比在70%-80%之间。

  即使是以三线城市开发为主,碧桂园亦在渐渐失去其土地优势。根据碧桂园2011年年报,其土地成本上升至556元/平方米,尽管仍在低位,但是仅在3年间就翻了一倍。

  令人不解的是,碧桂园随后更是首次进军海外房地产市场。2011年12月23日,碧桂园发布公告称,与马来西亚知名地产商Mayland合作设立了合营公司,其中碧桂园控股权达51%以上,以开发马来西亚的地产项目。

  实际上,按照碧桂园“快速开发、快速销售”的模式,碧桂园的财务压力还在于年内计划的开发面积以及开发带来的成本。

  统计其年报数据不难发现,自2007-2011年5年间,碧桂园已取得土地使用权证之建筑面积为3800万、4439万、2558万、3200万、3677万平方米,在建建筑面积为988万、1430万、1389万、1437万、1624万平方米。

  从上述数据可以看出,每年,碧桂园的新增土地储备量远大于其在建面积。其债务压力由此可见一斑。

  根据碧桂园业绩报告,截至2011年12月31日,其总借贷余额约290亿元,其中银行借款约139亿元,债券约8.8亿元,优先票据约142亿元。绝大部分银行借款均以碧桂园的土地使用权和物业作抵押或担保。

  一个尤其引人注目的数据是,2011年,碧桂园的负债比率骤然上涨为63.3%,而2010年同期仅为48.4%。从贷款期限看,银行借款约64.7亿元须于一年内偿还,约70.1亿元须于2-5年内偿还,约4亿元须于5年后偿还。

  转型高端考验资金能力

  2011年,碧桂园全年共实现合同销售金额约432亿元,合同销售建筑面积约687万平方米,同比分别增长约31%及15%。但是,作为5年前,上市之际市值即超越万科,成为市值最大的地产上市公司,如今碧桂园与销售额已经过1000亿元的万科相比,早已无当年之勇。

  尽管碧桂园总裁、执行董事莫斌于2012年第一季度发布会上强调,“碧桂园不会降价”,但是不可否认的是,在碧桂园超额完成430亿元的销售额背后,则是碧桂园“日光盘”式的降价。

  但是,低位徘徊的毛利率,已经让碧桂园没有什么降价的空间。这使得其在广东省外,还有惠州项目上的销售乏力可见一斑。碧桂园不得不开始考虑走高端路线。随着碧桂园推出高端物业“钻石墅”,碧桂园的高端路线已渐明晰。碧桂园更是高调表示要充实高端产品线。

  莫斌表示,之前,碧桂园一直走“大规模、低成本、高速度”的发展路线;后来,他将其改成“低成本、高速度、精品质”。在莫斌看来,一个房企,无论大到什么规模,都要求精品质,所以把“大规模”改成“精品质”。

  但这也意味着,杨国强翘首以盼的快速扩张、“把生意做到全中国每个城市、县城、城镇”的“沃尔玛速度”将难以实现。对比碧桂园以往承接工程式的开发模式,高端转型,对碧桂园的资金能力将是一番考验。

  杨惠妍上位 碧桂园改良家族模式

  一纸任命,让中国最年轻的首富杨惠妍再次成为焦点:3月27日,碧桂园控股有限公司(02007.HK,以下简称“碧桂园”)发布公告,宣布委任杨惠妍为公司副主席。人们不再惊讶于碧桂园董事局主席杨国强对杨惠妍的委以重任,而是静待着杨国强将碧桂园交棒予杨惠妍,将会为碧桂园带来怎样的变化。

  杨国强如何将现代企业管理制度引入家族企业中,杨惠妍、杨子莹姐妹如何与职业经理人进行融合? 碧桂园所面临的问题,是任何一个家族企业同样会面临的问题,因而碧桂园的探索,有着较多的启发意义。

  引入职业经理人制度

  3月27日,杨惠妍升任碧桂园副主席。尽管碧桂园方面称仅仅是职位变动,而非控制权转移,且杨惠妍仍是主要负责参与制定碧桂园集团的发展策略,全面协助杨国强。

  7年之间,在其父杨国强的着力栽培下,杨惠妍拾级而上:2005年,23岁的杨惠妍加入碧桂园集团担任采购部经理;2006年12月,获委任为碧桂园执行董事,并兼任碧桂园集团若干成员公司的董事;2007年,代理家族持股晋升中国首富;至2012年获委任为碧桂园副主席。

  杨惠妍的每一轮进阶,都传递着碧桂园从家族企业向现代企业转变的信号。

  自初中起,杨惠妍就已列席旁听董事会会议,之后,她跟随父亲到其所主管的建筑设计院和投资拓展部旁听。在碧桂园人士的印象中,她都只是跟在杨国强身后,静静地听、静静地看,极少发表意见。

  自美国俄亥俄州立大学市场营销及物流专业毕业之后,杨惠妍正式加盟碧桂园。彼时,碧桂园恰逢冲刺上市,为此设立总裁职位,崔健波因其财务管理能力被杨国强看中。

  2003年,崔健波正式加盟碧桂园。时隔一年,杨惠妍担任其父杨国强的私人助理。在崔任职的8年之间,碧桂园从2003年拥有十数个项目发展到现在在全国拥有近80个地产项目。

  在碧桂园创业元老和杨氏家族的9位执行董事中,崔却于2010年7月22日出局,由莫斌继任。前者原为顺德市地方税务局副局长、顺德市北滘镇镇长;相较之下,后者则是专业出身,入主碧桂园之前,担任中建五局董事及总经理,负责碧桂园及其附属公司的日常营运管理及行政管理,统筹房地产开发、建筑业务、施工管理、成本控制等工作,其作风颇为强悍。

  职业经理人的引入,无疑令碧桂园更加制度化。但是,与此同时,杨国强亦进一步巩固了碧桂园的家族模式。

  2011年5月31日,碧桂园宣布,委任主席杨国强23岁女儿杨子莹为公司执行董事。在目前10位执行董事当中,5位是杨国强家族成员,4位是创业元老,另有莫斌作为职业经理人位列其中。其中,除了杨惠妍逐渐覆盖杨国强制定发展战略的角色之外,杨子莹则主要负责碧桂园财务管理,包括境外及境内融资。三方力量的制衡,无疑在碧桂园转型过程中,发挥着至关重要的作用。

  姐妹花改良家族模式

  不过,碧桂园的家族模式不止于此。除了董事局中拥有5位家族成员外,其他杨氏家族成员也在公司中任要职,其中杨国强的亲家、杨惠妍的公公陈华,以及婆婆赵英华也在碧桂园中担任要职。

  然而,令杨国强倍感欣慰的,或许就是自己的两对女儿、女婿。

  值得注意的是,杨国强家族涉足能源产业,其主导者正是杨惠妍之夫陈。其毕业于清华大学化学工程系,其后留学英国曼彻斯特大学化工学院。他加入碧桂园集团后主要负责新业务开拓,2004年起担任碧桂园集团事业发展部经理以及总裁助理,之后离开碧桂园到新注册的佛山市顺德区创源投资有限公司(以下简称“创源投资”)任总经理,专职从事煤炭能源业务的开拓。

  不过,创源投资的投资人实为杨国强,根据工商登记资料显示,其注册资金为1000万元,陈拥有10%股权,杨子莹持有90%的股份。在这几年间,内蒙古、云南等地筹备的“煤制油”项目总投资超过130亿港元。

  杨子莹早年任职于一所著名的国际投资银行,如今更是长居香港,负责碧桂园集团的财务管理及融资,其夫周鸿儒毕业于哈佛大学,且先后在纽约、香港和北京从事投资研究3年。

  杨惠妍与杨子莹的配合,一为负责公司全面统筹,一为融资,在杨国强的主导下,将成长为碧桂园家族模式改变的主导力量。

  (时代周报)

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