青松股份:松节油价格平稳，樟脑磺酸和月桂烯新产能

　　300132[青松股份] 基础化工业

　　研究机构：民族证券 分析师： 齐求实

　　投资要点

　　近期，我们对公司进行了实地调研，并参观回瑶的工厂，得出以下结论:

　　松节油目前价格平稳，供给约束和松香需求低迷要靠松节油涨价弥补进而推动公司业绩的逻辑无法兑现。松节油占公司原料成本的70％左右，目前松节油的价格保持平稳，维持在14000元/吨。松节油的价格平稳主要是因为松香的产能在2010年出现了大幅放量的情况，而同期无大规模的自然灾害，供给约束的逻辑无法兑现。另外由于行业对原料的整体需求基本保持平稳，松香价格目前也保持平稳，人力成本的上升并不能给松节油大规模涨价提供逻辑支撑。另外，公司毛利率较为平稳，波动较小。

　　6月，亚细亚樟脑磺酸产能将翻倍，月桂烯将在回瑶厂区投产。6月，公司的张家港亚细亚化工的樟脑磺酸产能将从现在的750吨/年增加一倍至1500吨/年，回瑶厂区将会新增月桂烯1000吨/年的产能。公司2011年底投资建设的香料项目未来将会逐渐投产。樟脑磺酸项目750吨/年的新产能投放将会帮助公司消化合成樟脑1700吨/年的产能。

　　盈利预测与投资评级。我们假设公司的项目建设进度符合调研结果，则公司2013年-2015年的EPS为0.46元、0.58元和0.69元，给予“增持”的投资评级。

　　风险提示。公司项目建设进度继续低于预期的风险；张家港亚细亚化工的盈利能力不达预期的风险；松节油价格暴涨暴跌的风险。

　　邦讯技术:新产品不乏亮点，业绩需看期间费用控制

　　300312[邦讯技术] 计算机行业

　　研究机构：山西证券分析师： 张旭

　　营收低增速有季节性原因，系统集成仍是主要收入来源。公司一季度营收增长仅3.41％，增速较慢。这中间有一定的季节性影响，从行业特质来说，上半年一般为淡季，一季度尤甚。此外，因为去年运营商投资放缓，全年呈现前高后底的态势，造成2012年一季度基数较高，也是营收增速放缓的重要原因。从收入构成上看，一季度以来，贡献最大的仍是系统集成业务，设备销售方面由于季节因素和中移动WLAN集采出局等影响上半年表现一般。由于人员薪酬相对较低和对工程各环节的严格成本管控，目前公司系统集成的毛利水平较高，而集成收入占比提高也是公司一季度毛利率同环比都有所提高的重要原因。不过由于系统集成的回款周期长，资金占有久，综合成本较高，公司未来还是希望能大力拓展设备销售业务，提高其收入占比。

　　中移动WLAN集采出局对利润影响较小。在中移动5月初公布的2012WLAN设备集采结果中，公司位列第11位，无缘入围。据我们了解，公司此次集采出局的原因主要还是价格相对较高，其较第一名的入围厂商报价高近30％，而公司以自己的价格水平测算的综合毛利率还不足20％，即使集采中标对公司而言也是增量不增利，因而此次集采对全年利润影响较小。公司2013年的总体战略导向也更注重效益，不会过分低价竞争。

　　设备研发多点布局，新产品测试顺利。随着直放站等传统产品的应用范围越来越窄，公司在积极进行产品结构调整和新产品研发。目前公司的小基站（SmallCell）和MDAS等新产品应用推进顺利，公司与当地移动运营商合作，陆续在厦门、重庆、杭州、合肥、南昌等地市开设小基站的实验局，2013年1月又首先在山东日照开展MDAS实验局。

　　近日，南昌小基站实验局已通过语音业务测试，虽然还需要进一步进行其他业务测试，但在技术上已经不存在太大问题，未来能否商用主要还取决于运营商的态度。此外，高端无源器件、天线产品也是公司未来重点发展的业务方向，不过短期内研发投入较大，销售规模还小，暂时无法对利润形成贡献。我们认为，随着新产品的逐渐成熟和市场应用打开，未来公司在移动通信设备方面有较大发展潜力。

　　期间费用侵蚀利润，短期经营压力较大。虽然随着行业回暖，公司经营平稳，订单明显增加，但由于项目验收和交付确认进度缓慢，造成营收并未显著增加，而另一方面，公司在营销和研发方面的持续投入，造成期间费用快速上升，极大的吞噬了利润，致使一季度净利润同比下滑41.50％。我们认为，这是公司上市后实现规模扩张的一个必然阶段，公司去年利用募资资金，将营业网点从82个迅速扩张到169个，基本完成了全国营销网络的覆盖，而各类新产品的研发也极大的增加了研发费用的支出。但网点的扩张、人员的增加及持续的研发投入虽然使公司的销售费用和管理费用大幅攀升，却也可能随着销售规模的扩大和新产品销量的打开而带来公司带来更大的增长潜力。另一方面，我们注意到公司Q1的财务费用下降较快，这与部分募投项目资金使用变更，部分用于补充流动资金有关，预计全年公司的融资成本会有所下降。总体而言，今年公司的费用增加已经是确定无疑的事实，要判断费用控制是否得力，还要等公司Q2具体数据出炉后（Q1数据季节性因素较大），看营收业绩是否能够跑赢费用增长。短期来看，公司的营运压力仍然较大，特别是应收账款和存货（存货中有70％是待确认收入的已支出工程成本）的周转率明显偏低，未来的盈利前景将极大的取决于回款速度和费用控制。

　　盈利预测及投资建议。虽然网优处于整个4G网络建设周期的后段，受益较晚，但即使面对现有的存量市场，公司当前订单数量也已在明显增加，我们看好公司在未来一段时间的发展前景，不过公司在期间费用率和回款方面仍存在一些不确定因素，有待进一步观察，因此，我们给予其“增持”评级，预计2013~2014年公司EPS为0.87和1.13。

　　风险提示:项目验收迟缓，回款周期变长，期间费用率大幅上升