□招商证券谢亚轩 闫玲

　　5月以来，人民币升值预期和香港利差持续下行，不同基准的外汇供求强弱指标也持续疲弱，结合新兴国家资本市场持续出现资金流出，我们预计5月新增外汇占款规模不容乐观，或维持在-800亿元至500亿元之间。

　　人民币升值预期持续偏弱，显示5月的外汇占款将远低于历史同期水平。从2012年3月中旬至今，人民币升值预期转为负值，除小幅波动之外，基本趋势持续向下，贬值预期较强。目前该指标已经处于历史低点，甚至超过2011年四季度人民币贬值预期的程度。此外，香港利差和港元汇率走势偏弱，显示资金小幅外流。香港作为毗邻内地的小型开放式经济体，资本市场开放程度很高，因此可视为国际资金流入或流出内地最重要的中转站。以上两个指标一定程度上可视为内地国际资本流动的领先指标。香港利差在5月有所小幅增加，显示国际资本有再度流出迹象。5月份港币兑美元有所贬值，该指标同样显示资金出现小幅外流。

　　笔者还持续跟踪了有代表性的新兴国家和地区的资本市场资金流动状况，如金砖四国之一的印度、代表新兴工业化国家的韩国、大中华成员之一的台湾等。从今年3月末开始，这些市场已经出现资金流出的迹象，尤其是5月份韩国和台湾资金流出较多。

　　此外，由笔者设计的招商外汇供求强弱指标，主要通过人民币对美元、欧元以及英镑的汇率变动来观察外汇市场主要货币的供需关系，该指标与外汇占款的波动关系较为一致。我们发现，5月份中间价和即期汇率为基准的外汇供求强弱指标延续此前的下行趋势。

　　毫无疑问，稳增长已成为目前政策取向的主要考量因素，预计政策将进一步呈现更为宽松的一面，预调微调将更偏向稳定经济增长，但从货币政策操作来看，这并不简单意味着降息。

　　笔者对目前降息持保留态度的理由有两个：第一，基准利率主要关注一年以上的中期通胀水平，通胀上升期，加息速度慢，幅度低；同样在没有外部冲击的条件下，通胀稳步回落期，降息速度也慢；第二，好钢用在刀刃上，减息作为货币政策的“核武器”，要为欧债问题进一步恶化做好预案。

　　鉴于此，笔者认为降息最可能在两个情景下发生：一是近期希腊无序退出欧元区或西班牙银行业出现倒闭潮，造成欧洲银行体系动荡；二是7月末至8月初，国内经济上半年数据相继出炉，如果经济形势仍未好转，将有可能降息一次以刺激经济。总体来看，考虑到需要兼顾稳增长和管理通胀预期，不对称降息的可能性大。

　　此外，目前欧债问题处于胶着状态，虽然希腊短期内无序退出欧元区的可能性较小，但西班牙金融系统的风险无疑加重了投资者的忧虑，风险偏好降低，促使资金回流自救或者寻求安全边际更高的资产。因此，我国未来外汇占款的走势仍有诸多不确定因素，如果新增外汇占款持续低于正常水平，央行在7月末至8月再次调低法定存款准备金率的可能性加大。