湘财证券：短弹几无悬念 长线仍无趋势

　　昨日盘中股指直接跌破2300点支撑，而值此之际，央行却“意外”宣布降息。虽然说在政策红利效应逐渐递减的背景下，A股走势最终将回归到基本面上，但在经历持续下跌后，技术性反弹随时都有可能出现，加之降息的兑现，短期反弹或成为大概率事件。需要指出的是，此次降息剑指经济，5月经济数据的下行加上CPI可能回落到3%的区间，正好提供了货币放松的空间。因而，降息这剂强心针的效应如何，还有待观察，在经济下行趋势未能缓和的背景下，股指或仍继续等待趋势性机会的来临。

　　降息周期或将加快经济复苏进程

　　根据近期公布的经济数据，4月欧元区失业率创1995年有统计数据以来的最高纪录11%，美国的5月份非农就业数据不及预期。在经济前景黯淡的状况下，澳大利亚下调其基准利率—现金利率25个基点至3.50%，连续第二个月降息，累计幅度达75个基点引发了各国对于货币政策宽松的预期。受此影响，央行也动用了降息调控工具，降息周期的来临似乎也意味着经济确实进入较长时间的滞胀期。

　　鉴于欧债危机愈演愈烈，美国经济前景不佳，同时大宗商品价格下滑，全球经济复苏进程将充满曲折。即便是全球再度出现量化宽松（QE3），经济复苏周期会有所缩减，但也无法立竿见影。而受全球经济疲软影响，国内外汇占款持续流出，出口形势将不容乐观。如此，经济的改善仍需时日，A股的趋势性扭转尚未来临。

　　股市最终仍看经济脸色

　　虽然近期加大放松力度的论调逐渐增强，但市场依然我行我素。财政政策的加码、货币政策的逐步放松、投资的加速夯实了A股的政策底。从6月7日晚间央行颁布的降息的举措，再次佐证了目前的市场已经是政策铁底。但从此前市场调整幅度分析，市场底似乎更看经济数据说话，而并非政策。随着政策红利效应递减、经济见底周期延后，即便在政策的刺激下出现反弹，但A股的疲软格局无法从根本上得以改观。

　　根据公布的5月PMI数据，受总需求不振与季节性因素的双重影响，该数据继续下降。5月份中采PMI为50.4%，终结了此前上升势头，创下5个月新低，且再度逼近制造业扩张动力荣枯分界区间。而5月汇丰PMI指数已连续7个月处于收缩区间，也传递出增长动能不足的明确信号。需求的不振以及出口数据不佳，无疑对上市公司的业绩增添了隐忧。在经济增长低于预期情景下，预计二季度上市公司业绩增长整体将有较大幅度的滑坡，特别水泥、钢铁等与投资紧密行业的公司，亏损公司或将继续增多。

　　而目前财政政策主要是调结构，上半年收大于支，下半年支出力度会加大。同时考虑企业实际税负偏重，结构性减税也能降低企业成本压力。但宏观调控亦是亦步亦趋。经济下滑，政策肯定会出手。但经济下滑的幅度以及由此决定的政策放松力度，目前尚无法确定。在目前各大机构纷纷预测经济见底周期延后的背景下，央行采取降息的举措无疑给当前持续疲软的市场带来曙光。但问题是，降息举措能短时间缓解资金成本过高的问题，但能否真正提升企业终端需求，企业业绩能否扭亏为盈仍有待观察。

　　价值体系重估考验市场信心

　　当前，个股股价堪比白菜价的情景再现，但投资者情绪并不乐观。从整体估值分析，目前沪深300市盈率为11倍、上证综指的整体市盈率为12.33倍、深证成指的整体市盈率为22.85倍。根据历史数据我们发现，上证综指创下998.23点历史低位的2005年6月6日，其整体市盈率为12.8倍，深证成指整体市盈率则为27.39倍。按理说，如此低廉的市盈率应该会给市场带来抄底的增量资金，但目前面临的问题是经济持续下滑造成的估值体系重塑以及高速扩容造成的供给过剩局面并未能使投资者看到希望，价值重估将继续考验市场信心。

　　从近期的市场表现来看，除了整体估值低于998点的估值，同时破发、破净股的大量涌现也说明投资者信心涣散。良好的业绩支撑以及低廉的估值体系尚能使蓝筹品种遭到抛弃，投资者信心恐重疾难返。

　　虽然说目前A股利空不断，股指也从2453点的高点一直下行，但政策面的利好也会在一定程度上带动股指反弹。目前来看，市场并不缺乏资金，只是缺乏信心。虽然说，经历持续下跌做空动能有所衰竭的背景下，央行降息的举措无疑为股指反弹提供契机；但在基本面尚未明显改观背景下，股指趋势性机会尚未来临。反弹过程中，投资者可关注周期性低估值品种超跌反弹机会。

　　意外降息能否力挽狂澜？

　　周四A股再度特立独行，在外围一片祥和之时，主要股指高开低走，沪指最大跌幅近1.8%，2300点失守。目前来看，沪指自6月4日跳空中阴破位后已连续三个交易日位于2132点上行趋势线之下，短期走势摇摇欲坠。

　　消息层面，国内外整体偏暖。

　　政策方面，传来重大利好，市场期盼已久的降息终于落地。中国人民银行决定，自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

　　我们认为，此次降息时间选择略显意外，提前于市场预期的周末窗口。此外下调25基点属于对称式降息，有利于降低实体经济的融资成本，对高利息杠杆的行业，如地产等板块构成支撑，短期内也对投资者信心也形成提振。不过，降息后使得房地产价格调控和经济结构调整等长期问题的解决变得更加棘手。

　　行业方面，券商股利好消息层出不穷。一是相关人士对中国证券报记者透露，期货公司资产管理业务方案已获监管部门同意，业务具体细则及征求意见稿将于近日公布。期货公司资管业务试点将于年内推出。资管业务一旦开闸，将成为期货公司新的利润增长点，从而改变目前以经纪业务为主要利润来源的单一模式。该信息利好参股期货概念股及券商股。二是市场预计证券业创新政策七八月或密集出台。

　　外围欧美市场方面，中国降息的利好与美联储主席伯南克在国会上的讲话打击了进一步量化宽松政策的预期抵平，美国三大股指涨跌不一，欧洲股市尾盘涨幅收窄，泛欧绩优300指数收高1.1%，报984.62点；英国FTSE 100指数上涨1.18%，报5447.79点；德国股市DAX指数收升0.82%，报6144.22点；法国CAC 40指数涨0.42%，报3071.16点。

　　国际油价7日再次回落，到当天收盘时，纽约商品交易所7月交货的轻质原油期货价格微跌20美分，收于每桶84.82美元，跌幅为0.24%；纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的8月合约收于每盎司1588美元，比前一交易日下跌46.2美元，跌幅为2.8%。

　　整体来看，今日是本周随后一个交易日，周末将公布5月份的宏观经济数据。结合5月PMI等数据欠佳，以及5月份中上旬食品价格环比总体上继续下跌、5月份以来政府在财政政策上加大了对经济的支持力度但不会立竿见影等因素，我们预计5月份食品CPI环比可能继续下降；由於去年基数降低，预计5月出口同比有小幅回升，5月工业产出可能超跌反弹，投资增速继续寻底。

　　技术上，日线上，沪指失守2132点上行支撑线，且60日线下拐，股指重心摇摇欲坠，短期止跌信号不明。分钟图上，沪指失守2300点上涨小平台，但15分钟图技术指标出现底背离迹象。预计今日在降息利好的刺激下，有望重返2300点，投资者需要关注三点：一是市场强势可否延续；二是上行关注2330压力；三是收盘关注2300点得失。

　　刺激政策乏力 难以支撑A股持续反弹

　　6月7日沪深股市弱势调整，上证综指未能守住2300点整数位。

　　昨日，上证综指收报2293．13点，下跌16．42点，跌幅为0．71%。深证成指下跌57．34点，至9755．64点，跌幅为0．58%。当日沪深两市分别成交597亿元和542亿元，较前一交易日略有放大。

　　“由于预期宏观调控放宽，消费品、工业、房地产等景气循环股将在未来1到3个月提振市场，但在未来6至9个月的表现将会令人失望。”瑞信中国研究主管陈昌华在昨日召开的瑞信中国投资年会上表示。

　　瑞信认为，尽管中国政府推出经济刺激政策的预期将鼓舞市场情绪，但在国内增长放缓的背景下，逐渐下滑的公司盈利能力将成为中期市场的主要担忧。该机构预测，未来12个月，MSCI（摩根士丹利资本国际指数）中国指数目标值将达到70点，上证综指目标值为3100点，恒生指数目标值为13000点。

　　瑞信表示，未来一到两年， 在国内经济增长放缓的背景下，国内企业将面临经营杠杆效应对盈利能力带来的负面影响。尽管经济放缓，诸如劳动成本增加、原材料成本上涨等结构性问题，将会继续使企业经营困难。中国股市的长期表现将会取决于，消费品、信息技术、医疗、工业设备及非银行类金融机构这些新兴板块，能否取代银行、能源、商品及地产等被普遍重仓的传统板块。

　　瑞信分析师对中国房地产行业的过度供应、企业财务状况及宏观经济风险表示中期担忧。最近对于中国推出经济刺激政策的市场预期，加上主要城市良好的销售情况，可能会在近期进一步推高房地产板块的估值。

　　瑞信亚洲房地产研究主管杜劲松表示：“市场预期的经济刺激政策将会降低短期内上市公司破产风险。然而，我们认为刺激政策仅仅起到心理提振作用，并不能大幅改善房地产市场的基本面，因此该行业上涨的势头将被压制。”

　　央行降息强化“估值底” 转势尚待“组合拳”

　　中国人民银行6月7日晚间公告，决定自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存贷款基准利率各下调0.25个百分点。在经济增速持续下行的阶段，降息无疑对股市构成利好。具体而言，本次降息会给市场带来三方面积极预期。

　　首先，降息时点“非常关键”。在经济增速下行、政策预期降温的不利背景下，沪深股市近期表现低迷。本周四，在隔夜欧美股市大涨、亚洲主要股市纷纷走强的环境下，上证综指仍然弱不禁风地跌破了2300点。但就在市场或将继续滑落的时刻，央行宣布降息。至少对于股市来说，这一时点的选择是非常关键，又是“恰到好处”的。

　　其次，政策预期或重新升温。5月以来市场在投资规模扩大的预期下曾经一度反弹，但此后这一预期显著降温，大盘也逐级滑落。此时央行降息很可能会重新刺激市场的政策预期，从而令投资者对逆周期政策的出台增添一分期待。

　　最后，降息利于大盘企稳。在A股市场中，地产、汽车、有色金属等周期性股票占据了大比例权重，而此类行业均属于利率敏感型行业，降息有利于此类股票走强，进而带动大盘走强。此外，作为权重最大的银行股，近期饱受非对称降息预期“折磨”，虽然本次降息从浮动比例看体现出了“非对称”的意味，但存贷款基准利率同步下降仍比此前预期要好，且对银行股可能构成“靴子落地”的效果，对其止跌企稳有正面作用。

　　“魔咒”考验短期市场

　　但从短期看，本次降息之后，市场走势可能将面临高开低走的考验。

　　首先，历史经验显示，初期降息，股市必跌。比如，1996年5月1日，央行启动降息，5月2日大盘高开低走后下跌，此后又继续下跌了一段时间；2008年9月16日，央行重启降息周期，9月17日大盘低开低走，下跌2.90%，并在1个月后下跌至1664点。由此可见，在开启降息周期的第一次降息后，股市短期都很难有良好表现。

　　其次，经济制约仍然显著。降息在强调政策转向积极的同时，也在向投资者传递出这样一个事实，即经济确实比较差，这会给市场带来负面影响。从经济增速看，A股短期几乎没有系统性上涨的可能。5月PMI已经逼近荣枯线，欧债危机也久久难以消弭，在库存明显高企、新增订单大幅下滑的情况下，有理由推测未来几个月PMI将重新进入衰退状态。不幸的是，在经济增速下行的情况下，逆周期政策的执行空间也相对有限。尽管货币政策层面的放松已经出现，但财政刺激的力度仍然难以预期。毕竟，经过2009年“四万亿”后，无论是中央还是地方财政在进一步刺激经济的能力上都已经相对削弱，而且在重工业产能严重过剩的时下，过度的投资刺激很可能加重未来的调整压力。因此，简单期待财政投资拉动经济似乎并不现实。

　　短期强化估值支撑

　　对经济的悲观预期已经为多数投资者所接受，这也是本周大盘跌跌不休的主要原因。但值得注意的是，资本市场的任何一次大幅下跌都是由业绩和估值的双双下行，即“戴维斯双杀”造成的。而在降息周期开启后，A股估值下跌的空间已经被基本封杀。

　　谈到估值，第一个不能回避的问题是关于“预期”的讨论。如果说市场估值中包含着较多的乐观因素，那么当预期逆转时，估值下行的空间会非常大；但如果估值更多反映的是悲观预期，那么即便悲观预期延续，也未必会带来更大的杀伤力。

　　时下A股的情况是，经济早就已经不处于增速初始回落的阶段，投资者对“硬着陆”、希腊退出欧元区、银行坏账等因素已经设想出了较为悲观的情景。也正是由于这些悲观预期的持续发酵，当前市场估值正处于历史低点附近，一大批业绩增长稳定的蓝筹股只有7-8倍市盈率，今年增速并不会很差的银行股甚至深陷“破净”泥潭。

　　这种估值状态是否安全当然仁者见仁，不过一个很有意思的现象却值得投资者关注——地产股从去年四季度开始就明显止跌回升，但彼时无论是政策、销量、房价都处在显见的高压状态，而且时至今日也不见明显改善。考虑到当时多数龙头地产股都处于较NAV折让60%甚至更大的估值低位，该板块最近一年的上涨似乎颇值得回味。

　　对于估值而言，更为重要的因素还在于其决定变量的变化。如果从预期收益率的角度看，社会广谱利率的走势是股市估值主动变化的最重要影响因素。进入2012年后，资金利率水平出现了明显的回落，这既反映在银行体系流动性层面，也反映在企业融资成本上。而且，伴随实体经济需求的继续回落、央行货币政策的适度宽松，资金利率在未来仍有进一步回落的空间。资金利率持续回落将导致股票相对于债券、理财等资产的吸引力明显提升，从而夯实甚至提升其估值水平。

　　可以说，本次降息既能部分化解对经济、业绩的悲观预期，更能进一步拉低广谱利率水平，基本上已经封杀了A股估值进一步向下的空间。

　　中期向好尚待“组合拳”

　　可以预期的是，在本次降息后，短期投资者情绪将陷入混乱状态，市场出现较大幅度的波动甚至下跌或者都难以避免。但这种短期波动对中期行情的判断意义不大，决定市场能否重归强势的关键或许还在于后续政策的跟进力度。

　　实际上，虽然1996年、2008年两次降息周期开启后，市场在短期都出现了下跌，但在经历短期下跌后，大盘全都探明了重要底部，并走出了明显的上涨行情。而这两次市场之所以在降息后中期走强，都在于后续政策的积极跟进。比如2008年首次降息后，4万亿投资规划迅速跟进，从而制造了此后一年的牛市行情。

　　因此，本次降息周期开启后，大盘能否中期走强，关键还在于积极政策能否形成“组合拳”。尽管目前看，以扩大投资为主的逆周期政策的空间不大，但并非没有空间。如果能配合重点行业的扶持政策、积极的减税政策以及经济结构转型中的制度性红利释放，那么A股市场还是非常有可能在不久的将来实现转势的。