如长时期无法有效启动民企的创新精神和活力，降息无用后继续推出量化宽松，那就离滞胀不远了。这有日本的长时期衰退镜鉴在前。在炒房的时代已然过去之后，能否提供既对安全性有保证，又带来稳定的超过真实通胀的合理回报的产品，是判断经济是否走向成熟、健康的标志之一。

　　⊙赵 晓 李慧忠

　　如果要盘点6月宏观经济，“降息”无疑是关键词，而背后的故事更值得我们思考：为什么三年半来的首次降息迎来的却是沪深股市的下跌？消费不振、内需不振的症结在哪里？楼市下一步会如何演绎？

　　最高可达1.51%的猛烈降息，表明当前实际GDP的下行速度超出了政府预期。从货币政策调控手段来看，央行已两次下调存款准备金率，但前五个月我国贷款规模一直处于低迷状态。毋庸置疑，采用降息的价格型手段来降低融资成本，可以释放更多宽松的价格信号。但投资不足真正的问题并不是银行有没有钱贷，以及以什么价格贷款的问题，而是缺乏可以赢利的投资机会。目前中央陆续出台的促进民资投资的相关政策，基本可分为两大类：第一类是寡利行业，如保障房建设领域，如果没有吸引力的利益平衡机制，政府再鼓励也不会有大起色；第二类就是垄断行业，如银行业和铁道业。温州金融综合改革已允许民间资本进入金融业，但为什么不见大的进展呢？我们以为主要是缺乏配套实施细则与体制改革不到位两大原因。说到底，如果要真正打破这种国企垄断的局面，必须推动政治体制改革。这当然是难度最大的。

　　从短期效应来看，降息可以直接降低地方政府和国企的还款压力。即使央行降息了，但从银行贷款对象的优先次序来看，首选仍是国有企业，而非民企。降息前民企不贷款并不是因为贷款利息高，而是没有机会。从央行降息后贷款利率的变化来看，市场基本没有大的反应。此外，降息另外一个能效是为下一步积极的财政政策提供宽松的融资环境。从一些重大投资项目快速获批来看，不难设想政府将再次加大马力启动投资拉动GDP，让人担忧的是，这又会重复昨天的故事：在这个过程中“创新”似乎被忘却，因为创新的土壤在于民企。

　　比较而言，现在最需要防范的是货币放水。过去五年，中国央行总资产增长119%，2011年末达到28万亿，远超美联储、欧洲央行的3万亿及3.5万亿美元的规模。中国的广义货币M2则增长了146%，2011年末达到85.2万亿，且2011年M2的增量高达全球一半。为何货币膨胀经济却收缩，原因在于金融管道不畅，故打破国家银行垄断、打通民间渠道才是根本。目前，从全球范围来看，2012年以来已有巴西、印度、俄罗斯、越南、菲律宾和澳大利亚等国相继降息。短期来看，确实有利于提振市场信心。但降息并不能根治经济疲软，从日本到阿根廷，降息都不能在长期起到呵护经济的功效。最糟糕的结果是，如果长时期无法有效启动民企的创新精神和活力，降息无用后继续推出量化宽松，那就离滞胀不远了。这有日本的长时期衰退镜鉴在前。我们认为，降息后两市不涨反跌的根源，恰在于投资人对实体经济的悲观判断。

　　对于次贷危机以来美国经济复苏乏力，诺奖得主斯蒂格利茨给出了这样的观点：在2009年至2010年的“复苏”中，收入最高的1%美国人获得了93%的收入增长量。显而易见的趋势是，收入和财富向顶层集中，中产阶级被掏空，而底层日益贫穷。20多年来，我国的财富分配一直呈现哑铃型的结构，低收入阶层和高收入阶层分别占据哑铃的两端，中产阶层一直没有真正培养起来。而中产阶层恰恰是社会稳定的核心支撑力量，同时也是社会消费力最旺盛的人群。扩大内需，如果脱离这样的阶层，那必然是水中花、镜中月。

　　过去三十年中国经济的增速并不比任何一个国家逊色，问题在于富人们的致富快车在高速路上飞奔，而大部分民众收入没有多少增长。看最新公布的统计数据，CPI虽回落至3%，但食品价格上涨6.4%，鲜菜价格同比上涨31.2%。而后者恰恰是民众生活的必需品。增加民众收入有两种最基本方式，加薪与增加合理的投资机会。前者，现在来看主要是政府系统公务员以及其他体系内的人员在实现，后者是针对全体民众的，效果也更直接。但当前的问题是，民众可投资什么？

　　不妨来分析一下。当下拥有10万资金以下的人群基本与理财还有距离；拥有100万以上的人群基本上已属高收入层或社会经济顶层，他们可投资信托、PE、商业地产等。唯独10万至100万之间的人群，有限的资金使其很难承担股市高风险的投资，银行存款、债券以及银行理财产品的收益率又很难抵消真实的通胀率，更别奢望增值了；住宅市场的限购，而且它本身也不具备投资属性；商业地产和信托的门槛基本上在100万以上；高利贷又是风险极高的投资选择。他们该怎么办？须知，这正是眼下大多数潜在中产阶层的真实情况。所以，降息最受伤的还是储户和固定收入者。

　　要改善他们的境遇，有两种基本选择：第一，利率进一步市场化，使储户的资金价值得以充分体现，代价是银行体系利润进一步萎缩，国有企业经营环境难以估计；第二，提供新的投资产品，如其他国家现有的REITs，它于国于民都没有什么坏处，聚焦于商业地产的REITs与民生也无直接影响，可能也是民间资本从“围堵”转向“疏导”的理想方法。这属于增量改革，属于“小手术”，阻力相对较小。

　　对于房地产行业而言，本轮降息的关键不是降息本身，而是非对称浮动。目前一年期贷款利率6.56%，降息后再打8折是5.05%，最大幅度可直降1.51个百分点。金融危机时房贷最高85折也就差不多是这个利率水平！这说明央行这次下力甚猛。那么接下来的问题是，楼市受货币金融政策的影响大于所有其他政策总和，因此会如何？我们的判断是，住宅市场不会暴涨，但刚需客户会得到明显好处。这应该符合中央主导的大方向，住宅去投资化已经成为不可逆转的大趋势，限购令在短期内也不会退出。但二三线城市的商业地产供给泡沫明显，需格外谨慎。在炒房的时代已然过去之后，能否提供既对安全性有保证，又带来稳定的超过真实通胀的合理回报的产品，这是判断我们的经济是否走向成熟、健康的标志之一。

　　中国历史上的改革基本上是逼出来的。从这个意义上来说，经济超预期下滑未必是坏事。无论是对国家或是民众，投资机会的放开或创造都是亟须解决的问题，而这也是当下所有问题的症结所在！

　　(作者赵晓系北京科技大学教授、李慧忠系高和资本金融分析师)