三年半后再出场的降息，仅让房地产公司稍喘口气。“绝地反击”之前，房地产公司还得先冲破恶化的资金链困局。

　　据理财周报记者统计，今年一季度，136家房地产上市公司经营活动现金流量净额负数的比例高达67.6%，已和行业最严峻的2008年持平；超过30%的公司破产指数呈高危状态。

　　地产危机的演变，往往从内部开始。

　　“资金来源—经营性现金流—销售回款—资金来源”，其中经营性现金流和销售回款环节，演绎的正是地产资金链的内循环过程。拨开这个内循环的迷雾，地产资金链困局可能比你想象中还要严重。

　　现金流净额负数比例和2008年持平

　　资金链紧绷在2011年已造成不少房地产企业“内伤”。统计显示，2011年楼市规模股权变动超过124宗，交易金额471.76亿元，同比分别上涨47.6%、185.5%。今年一季度，资金链内循环从资金来源开始拖后腿。

　　国家统计局数据显示，一季度房地产开发企业本年资金来源20847亿元，增速较去年全年下降5.9个百分点，滑至2009年一季度以来的最低水平。

　　经营过程，由于房地产行业结算滞后，营业收入往往是上一年的销售结果，因此用现金流来代替。

　　根据申万行业分类，今年一季度136家房地产企业经营活动现金流量净额为-169.28亿元。其中有92家上市公司的经营活动现金流量净额为负，占比达67.6%，居2007年以来同期最高值。值得警惕的是，这个比例和金融危机爆发的2008年同期数据持平。

　　房地产行业经营情况两极悬殊，所以我们采用比均值更有指导意义的中值。然而，这个数据也在急速滑落。2007年至2012年一季度，经营活动现金流量净额分别为-0.130亿元、-0.234亿元、-0.033亿元、-0.195亿元、-0.364亿元、-0.405亿元。数据背后，是房地产整体的经营现金流在往数轴左边移动。

　　需要注意的是，大型房企已经从去年开始减少拿地，万科、保利等地王都歇气已久，以保证现金的健康回笼。在地产公司施展防守战术的时候，整个行业的现金流量依然呈现紧张趋势。

　　而作为资金链内循环最关键的环节，销售回款甚至可以决定企业存亡。不争的事实是，政策打压下商品房成交量一度下降。国家统计局数据统计，今年前三个月商品房销售额8672亿元，同比下降14.6%。回款不足进一步导致企业经营性现金流净额为负，资金链风险在螺旋攀高。

　　超过30%公司破产指数已高危

　　债务偿付撕开资金链的缺口。最极致的情况是资金链断裂，其直接后果是出现烂尾楼以及开发商跑路。

　　国泰君安曾以“(应付账款+其他应付款)/现金”表示地产公司的建安成本。实际上，它所描述的就是出现烂尾楼的概率。

　　在此基础上，理财周报曾独家构建“破产风险指数”，即(应付账款+其他应付款+短期负债+一年到期的非流负债)/现金，而前者命名“烂尾楼指数”。

　　大体上，若破产风险指数标的数值小于等于1，则表明企业资金面较优，完全可以利用现有资金支付建安成本并偿还短期借款。而该指标大于5，则可被视为高危。

　　据理财周报记者最新统计，今年一季度136家地产公司中，破产风险指数大于等于1的有113家，超过统计总数的80%；并且有40家企业该指数大于5，即约有30%的房地产企业处于高危。

　　烂尾楼指数和破产风险指数最高的前5家企业是东方银星、宜华地产、世纪星源、ST大通和ST昌鱼，破产风险指数均在30以上。

　　东方银星是河南一家房地产公司，因2010年未开发新的房地产项目，目前已被同行远远抛在后面。ST大通、世纪星源、ST昌鱼的销售情况也不好看，一季度销售净利率分别为-28%、-96%、-111%，同期每股收益分别为-0.024、-0.013、-0.008元。

　　国泰君安证券研究报告称，相比2008年的行业调整，2012年房地产行业资金链风险更高、中小开发商资金压力更大。报告预计，房地产行业资金缺口将高达1.3万亿元，和2008年相比增加了50%。

　　存货周转率不足2008年的一半

　　迫于债务偿付压力和销售回笼压力，今年许多房企无奈将销售目标增长率设定在10%以下。如恒大2012年销售业绩定为800亿元，比去年销售额减少8.1%；佳兆业销售目标定为165亿元，调增7.9%，远小于之前动辄30%、50%的销售目标。

　　据理财周报记者统计，今年一季度房地产上市公司存货资产比平均值为56%，相当于超过一半的资产是积压的库存。其中荣安地产甚至达94%为最高。

　　今年一季度，存货周转率平均值为20%，不足2008年45%的一半，而去年同期为42%，库存转化为现金的速度明显放缓，偏低的存货周转率将企业拖入资金周转难的泥潭。

　　与此同时，楼市冷清。最令人惊讶的是，地产龙头万科今年一季度的销售额出现6年来首次同比下降。另外，3月份没有新增土地，这是时隔33个月后，万科首次连续两月零拿地。

　　6月8日，时隔三年半的降息消息公布，似乎是房地产行业久旱后的一滴甘露。东兴证券表示，此次降息有望降低房地产上市公司财务费用11亿元，而一季度这些房地产上市公司的净利润仅为99.89亿元，占比为11%。同时，降息也将给融资成本不断趋高的房地产企业带来融资成本下降的良好预期。

　　然而房地产行业依然困难重重。安信证券认为，由于短期之内政策松动可能性不大，销售明显回暖可能性低。若销售无明显增长，资金缺口将继续恶化。