自今年6月初中小企业私募债（也就是俗称的“垃圾债”）开闸后至今，运行已有近两个月的时间。昨天，由中国证监会债券市场改革发展领导小组办公室主办、中国证券业协会、上海证券交易所（上证所）和深圳证券交易所（深交所）协办的“中小企业私募债券业务培训会”在上海召开。

　　与会券商人士表示，对中小企业私募债的风险警示、以及鼓励承销机构研究创新方式发行中小企业私募债，是此次会议提出的两大要旨。

　　不会为“违约”背书

　　在该次会议上，证监会债券办公室主任霍达表示，虽然中小企业私募债推出后情况良好，但此次培训的主要目的不是简单的高歌猛进，而是要充分警示中小企业私募债券的业务风险。

　　“霍达尤其指出，现在社会上有一些观点认为，由于中小企业私募债由两市交易所备案发行，因此交易所会对中小企业私募债的违约风险承担责任，这种观点是不对的。”上述参会人士说道，包括地方政府引导的地区企业发行中小企业私募债，地方政府也不会为这些债券背书（即担保、责任保证）。

　　霍达称，要高度重视发行人的违约风险，因为债券违约是市场经济的常态。

　　据穆迪统计数据，国际上高收益债的违约率为5.04%。虽然国内信用债有20年没有出现实质性违约，但是私募债券将来出现违约是必然的，各方应及早建立共识，以市场化的方式应对。

　　此前就有数名业内人士表示，由于中国境内发行的企业债，到目前为止都没有出现违约无法对付的情况：“因此无论从发行人这里，还是承销商、投资者，都有一种观念认为政府会兜底。”

　　造成这种较为普遍的观念是因为，中国债券史上出现两次的“C级”债券——福禧债和山东海龙债，都在地方政府的担保下解除了违约风险。而近期发生的江西赛维LDK公司陷入资金链危机后，其所处的新余市政府也被媒体报道会向其伸出“援手”，即便是新余市政府已经澄清不会为企业兜底。

　　据券商相关业务人员表示，在各地做中小企业私募债的过程中，地方政府的热情很高。一浙江地区券商做私募债承销人士就曾表示，“确有不少地方政府、地方发改委明示，会对发债企业今后的偿付能力予以支持。”

　　“担保还是非常必要”

　　霍达在此次会议上还指出，在当前阶段，担保作为中小企业私募债券的增信措施还是非常必要的，这个成本不能省。“但可以考虑一定的灵活性，例如不强求全额担保，允许部分比例的担保。”

　　据券商人士提供的债券发行材料可见，虽然两市交易所发布的《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》并未对担保有强制要求，但从已发行的中小企业私募债来看，这些债券均有一定程度的担保措施。

　　担保措施一般为第三方担保，为债券外部增信的方式。

　　上证所总经理助理夏建亭昨日所述，截至目前，上证所共受理了31家企业的中小企业私募债发行申请，其中28家已通过备案，3家推迟备案（因涉及房地产、建筑施工等原因）。已通过备案的28家均有一定程度的担保措施，其中7家并附有评级机构的信用评级（最高AA+，最低A-）。深交所公司管理部副总监蔡伟彬亦表示，截至目前，深交所已受理中小企业私募债申请企业18家，其中16家通过备案。

　　值得关注的是，今年7月6日中国证券业协会组织召开了中小企业私募债承销业务试点工作座谈会，讨论并通过了《证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引》，要求承销券商对发行人的基本情况、尤其是最近两年重大股权变动情况、业务和技术情况、公司治理情况、财务状况、持续经营能力等做尽职调查。“虽然说是备案制，但尽职调查的模式就像IPO（首次公开发行）一样。”上述券商债券承销人士不禁感叹道。

　　正由于中小企业私募债试点初期，债券安全系数不断被抬高，导致债券的收益率普遍不高。

　　上证所已完成发行的14笔中小企业私募债，利率基本在7%～10%之间，仅有1家超过10%，达到11%。参与的投资者也以机构投资者为主，包括34个机构账户，1个个人账户。深交所已完成发行的中小企业私募债共有12家，发行利率区间在8%～13.5%，加权平均利率为9.4%，但高过10%的也仅有三家。其中，发行利率达到13.5%的为12巨龙债。

　　“风险越高、收益越高，这是必然的。今后随着规模的扩大，应该会逐步降低，投资人的兴趣也会被更多地激发。”该人士说道。

　　可设置特殊条款增信

　　此次会议上，还对中小企业私募债的创新方向予以了讨论。

　　夏建亭在会议上指出，在设计债券内部增信中，可以使用自身资产抵押质押、应收账款质押、专项偿债基金、分红政策、优先/次级结构、认股/转股条款及一些限制性的特殊条款，例如限制资产抵押给其他方、限制新增贷款、限制负债率、限制出售核心资产等。

　　事实上，中小企业私募债的可发展路径有很多。目前最受业内关注的莫过于债券设计的“认股/转股”特殊条款。

　　根据《中小企业私募债试点办法》产品设计相关规定，私募债券可以设置附带认股权或者可转股条款，但是应当符合法律法规以及证监会有关非上市公众公司管理的规定。

　　据清科集团日前发布的调查报告，目前缺乏可投项目的PE（风险投资）对附带认股权或者可转股条款的中小企业私募债尤其关注。

　　在这些私募债发行人中，不少企业的财务状况相当不错，很多所处行业也为新兴行业，将来IPO的可能性极高。