下半年，在经济增速有望逐季温和反弹、通胀压力减轻但中长期通胀压力犹存，以及国内外不确定因素依然较多的复杂局面下，货币政策将维持稳健基调，并进一步向放松方向微调。存款准备金率还将针对性地适度下调，不排除再次小幅降息的可能，但难以持续大幅降息。投资增速有所回升和楼市回暖将带动中长期贷款增长，但政策基调稳健和高杠杆率限制企业借贷能力将制约信贷增速。下半年信贷增量较为平稳，中长期贷款占比有所回升。

　　货币政策难以转向明显宽松

　　宏观调控的主要目的之一是应对外生冲击，熨平经济波动，进而促进经济平稳增长，因而冲击大小自然成为政策调整力度的重要参考因素。较之2008年下半年次贷危机爆发后出口增速出现持续数月的“雪崩式”负增长，此轮外需收缩程度相对较小，出口增速仅在今年1月出现了0.5％的小幅负增长，且主要是季节性原因，5、6月出口增速还出现了明显反弹，下半年有望保持平稳增长。从这点上看，外部冲击难以成为大力度放松货币政策的理由。我们认为，导致本轮经济增长持续下行的最主要因素是对房地产和融资平台的主动调控，因此适当加快投资步伐是促进需求回升的关键举措。

　　事实上，迄今为止的逆向调控，包括加快项目审批步伐以促进基础设施建设投资、适度放松省级平台贷款投放限制、3次下调准备金率及2次降息等，已经开始逐步显现出对经济增长的支撑作用。随着出口增长稍有回升，投资增速逐步加快和房地产市场交易活跃，全年增长达到8％左右很有可能。况且经济增长目标值已调低至7.5％，在这样的背景下，货币政策已没有大幅放松的必要。房价反弹将影响货币政策向松微调的力度与节奏。

　　历史比较来看，当前货币政策操作尚属稳健。从较长一个时期来看，我国货币政策操作在不同阶段具有明显的非对称特征。在治理经济过热和通胀时，货币政策紧缩是渐进的，比如2007和2008年上半年；在抵御负面冲击，保证经济平稳增长期间，货币政策的放松十分迅速，最典型的就是2008年下半年。与2008年下半年在不到100天的时间里4次下调准备金率、5次下调基准利率（其中一年期存款基准利率下调1.89个百分点）相比，2011年12月至今的3次下调准备金率、2次降息（其中一年期存款基准利率下调0.5个百分点）还算不上“宽松”，尚属于“稳健”的范畴。

　　但在经济存在一定下行风险、企业融资成本较高、国内外经济形势不确定因素依然较多的情况下，下半年货币政策在保持总体稳健基调的前提下，会进一步增强其灵活性、针对性和前瞻性，操作上朝着合理增加流动性并促使市场利率下降的方向继续微调。

　　价格型工具

　　大幅调整的可能性不大

　　当前，利率政策首先需要平衡好稳增长与控通胀之间的关系。当前宏观经济已有底部企稳的迹象，未来经济增速有望温和回升，大幅回落的可能性不大。除非有类似2008年下半年那样严重的负面冲击，否则没有必要大幅降息。

　　过去十年来，一年期存贷款基准利率的中性水平分别为3.2％和6.4％，而经过7月初的调整后，目前一年期存贷款基准利率分别为3％和6％，即便考虑到存款利率上浮到顶的实际情况，目前存款利率也基本处在中性水平，贷款利率已低于中性水平。物价涨幅虽然6月继续回落，但四季度仍可能小幅向上，今年全年CPI涨幅维持在2.8％左右。

　　应该说，利率政策关注和针对的主要不是当前的相关经济状况，而是未来一年的相关变化尤其是物价趋势。鉴于劳动力、土地和资源等价格的上涨是趋势，未来我国中长期通胀压力将持续存在，为避免通胀预期反弹，存款利率实质性下调的空间并不大。在利差已经开始缩小的情况下，贷款基准利率也就没有大幅下降的可能。因此，不排除年内还有小幅下调基准利率的可能，但类似2008年下半年在不到100天的时间里存款基准利率从4.14％下降到2.25％的持续大幅降息不大可能出现。

　　利率政策有必要平衡好实体经济与银行业之间的利益关系。鉴于当前信贷需求正在增长，而信贷供给基本是个既定的量，因此尽管基准利率下降且下浮范围扩大，未来贷款市场利率不会急剧下降，缓步下行的可能性较大。从进一步改善企业融资环境、降低融资成本的角度来看，年内不排除再次小幅降息的可能。然而，在利率市场化推进已经对银行息差构成很大收窄压力的情况下，持续多次降息将会进一步加剧这种趋势。从动态来看，随着存贷款进一步重新定价，贷款利率将逐步下降，再考虑到银行业中间业务增长面临新的挑战，不良贷款有小幅反弹的可能，2013年银行盈利增速将明显下降。若再次降息且其它条件不变，2013年银行业盈利有负增长的可能。当前的确有必要通过适度削减银行盈利来降低企业融资成本，但在银行业经营环境已经发生重大变化，其影响将进一步显现的情况下，未来的相关政策就需要谨慎。从保证利率市场化条件下银行业平稳运行、平衡好实体经济和银行业之间利益关系的角度来看，持续大幅降息也不可取。

　　利率政策需要把握好汇率、利率与资本流动之间的关系。利率调整、汇率变化和资本流动之间存在相互影响的密切关系。境内外利差扩大、人民币升值预期会导致资本流入，而资本流入又带来进一步的加息和升值压力；反之亦然。实证分析表明，人民币对美元汇率和中美利差每变化一个百分点，各可能导致每月50亿美元左右的资本流入或流出。金融危机以来，主要发达国家纷纷实施量化宽松政策，全球流动性泛滥。尽管去年底以来资本流出我国的压力不小，但这只是阶段性变化。为避免资本大规模、频繁进出我国，除稳定人民币汇率预期外，境内外利差也应保持基本稳定。因此，在当前世界经济总体依旧低迷、主要发达国家仍有可能进一步降息的情况下，为保持利差基本稳定、避免利差扩大引致资本流入，我国似有再次下调利率的必要。然而，一方面美国和欧洲的利率水平已经是历史最低（2008年12月以来美国联邦基金利率一直在0-0.25％之间，经过最近调整欧洲央行基准利率降至0.75％），进一步大幅下调的空间不大。另一方面，当前依然存在资本流出压力，为避免利差缩小加剧资本流出，降息幅度过大也不可取。

　　下半年人民币对美元汇率继续双向波动，难以真正形成贬值趋势。当前以至未来一段时期，受我国贸易顺差缩窄、FDI规模下降、国际金融市场动荡导致资本流入减少甚至流出以及担忧中国经济增速放缓等因素的影响，人民币已经不存在大幅升值的条件，甚至还面临较大的阶段性贬值压力。但考虑到以下因素，人民币不会形成持续贬值趋势。一是我国仍将维持相对较快的经济增长，劳动生产率继续提高，人民币贬值的宏观经济基础并不具备；二是出于推进人民币国际化和获取国际资源的需要，人民币汇率也不应形成持续贬值趋势；三是贬值趋势形成会进一步推动境内资本外流，带来新的流出风险；四是在贸易顺差仍有1500亿美元左右的情况下，为避免不必要的国际压力，人民币不应持续贬值。我们认为，在有管理的浮动汇率制下，下半年人民币对美元汇率仍将呈双向波动的运行态势，波动区间在6.25-6.35，不会形成明显的升值或贬值趋势。

　　数量型工具

　　将更具针对性和灵活性

　　笔者预计年内准备金率还有可能下调，主要针对因外汇占款增量下降导致的流动性紧张。受贸易顺差收窄、FDI规模下降和人民币升值预期下降甚至出现贬值预期等多重因素影响，自2011年四季度以来外汇占款增量大幅下降，并出现了数月的余额负增长。2012年1-6月新增外汇占款仅有3026亿元，还不到去年同期增量的15％。预计今年全年的外汇占款增量可能从去年的2.78万亿元显著下降1万亿元左右。据测算，为弥补外汇占款增量下降导致的基础货币增速放缓，要实现14％的货币增速目标，要求准备金率下调1.5-2.5个百分点。在已有2次、1个百分点下调的基础上，预计年内还会可能下调1-3次、每次0.5个百分点。而且，下半年公开市场到期资金只有5680亿元，远远低于上半年的1.3万亿元，通过公开市场释放资金的能力也明显下降。反过来，考虑到目前货币存量较大，今年M2控制目标为14％，而下半年外汇占款又存在不确定性，存款准备金率也不可能大幅下调。

　　下半年央行将灵活开展公开市场操作，引导市场利率下行。在我国，公开市场主要发挥两个作用，一是调节银行体系流动性，二是影响货币市场利率。受去年央票发行力度明显减弱的影响，目前央票余额已降至近年的最低值，即从2008年末的4.5万亿元降至目前的1.4万亿元左右。这导致未来通过央票到期来释放流动性和影响市场利率的能力明显下降，需要适当加大央票发行和正回购力度。但在当前短期资金阶段性需求较大的情况下，加大央票发行和正回购就不得不提高发行利率，这与引导市场利率下行相悖。在此情况下，下半年公开市场操作将兼顾各方面需要，并与准备金率调整灵活搭配。准备金率下调与适度发行央票或开展正回购同时进行，在不引起市场利率上行的情况下调整到期资金结构。准备金率不动时则通过适度开展逆回购调节短期流动性，同时引导市场利率、特别是短期资金利率下行。

　　新增中长期贷款有望增长

　　下半年，投资增速回升和楼市阶段性回暖将带动中长期贷款增长，政策向松微调背景下银行信贷供应能力有望改善。但政策不会大幅放松，高杠杆率限制企业借贷能力也制约信贷增长过快。综合考虑各方面因素，预计下半年信贷增量较为平稳，月均新增贷款在5000-6000亿元的水平，新增中长期贷款占比上升，维持全年新增贷款8-8.5万亿元、余额同比增长14.5-15.5％的判断。

　　投资增速有所回升和楼市回暖拉动中长期贷款增长。下半年，随着项目审批加快效应逐步显现，预计固定资产投资增速将有所回升，进而带动信贷需求、特别是企业中长期信贷需求上升。今年以来，房地产市场总体低迷，但近期楼市成交量有回升迹象。事实上，尽管今年以来全国商品房销售额持续同比下降，但下降幅度在不断缩小，呈现出逐步回升的态势。下半年，继续受政策向松微调的影响，预计房地产市场继续逐步回暖，成交量有望逐步回升，并带动住户中长期消费贷款需求增加。

　　制约信贷增长的因素依然存在。一是下半年货币政策保持稳健，不具备大幅放松的条件，总体信贷环境不会过于宽松。二是存款增长趋势性放缓对银行特别是中小银行信贷投放的约束依然存在。三是当前企业的杠杆率已经很高。今年一季度，上市非金融企业资产负债率为59.2%，创下2002年以来高点，这对企业的借贷能力有限制作用。受以上因素制约，下半年信贷增速不会太快，不会出现类似2009年那样的信贷大幅增长。（交通银行 连平 鄂永健）