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逆回购不能替代降准

发布时间: 2012年08月29日 09:55 | 进入复兴论坛 | 来源: 中国证券报

  下半年以来,央行通过巨量逆回购“滚雪球”投放资金,令市场对央行下调存款准备金率的预期变得谨慎。但从调控机理和效果上看,逆回购无法取代降准。我国流动性来源发生根本性变化和金融业发展趋势,也需处于历史高位的存款准备金率适时改变。目前来看,降准必要性逐步凸现,长期来看,过高的存款准备金率必然呈下行趋势。

  首先,当前经济仍处于筑底阶段,稳增长目标要求货币政策维持适度宽松。虽然逆回购与降准都能投放货币,但逆回购和下调存准率效果不同。

  央行从6月至今共实施25次逆回购,全部为7天或14天期,交易量自50亿元到1500亿元不等,相比2012年1-5月和2011年而言,当前央行对这一工具的使用已趋常态化。近期实施的逆回购期限均不超过14天,体现逆回购作为短期工具灵活针对、精确调整的特点。虽然逆回购放量能缓解月末资金紧张,但由于期限很短,机构需频繁应对到期资金,对宏观流动性没有显著改善效果。

  存款准备金率则不同。准备金率高低直接决定货币乘数、进而决定货币供应量大小。因此,在央行的几大法宝工具中,准备金率一向有“巨斧”之称。自5月12日年内二度下调后,存款准备金率再无变动,这是当前市场利率仍然徘徊在较高水平、资金活性依然较低主要原因。

  目前的逆回购在9月初将大量到期,货币政策如果维持当前的谨慎程度,则市场利率仍持续偏高,从货币政策空间、稳增长需求还是短期紧张的资金面看,降准必要性进一步凸现。

  其次,今年以来流动性投放渠道已发生根本变化,偏高的存款准备金率已不适于流动性管理。在本轮国际金融危机前,我国流动性充裕甚至过剩原因是国际收支双顺差下外汇大量流入,外汇占款成为央行投放基础货币重要渠道。从2002年至2011年,我国外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元,特别是2007年至2011年,外汇占款增加15万亿元,年均增量为3万亿元。基础货币持续增长,加上股改后银行盈利“挂帅”推动信贷大量投放,使广义货币投放量在过去十年中保持18%的高年均增速。

  然而,从2011年四季度开始,出现1998年以来未曾出现的情况:外汇占款连续三个月度净减少。今年4月外汇占款再次出现负增长,今年以来的其余月份外汇占款虽然恢复正增长,但增量并不高。人民币持续升值预期的改变和全球再平衡过程中我国资本回报率下降、美国资本回报率上升成为趋势,将令我国流动性出现根本转折,主要用于对冲外汇占款的存款准备金率应随之改变。有机构测算,以全年信贷投放8万亿元、广义货币供应量增长13%至14%计算,今年存款准备金率应至少下调2个百分点。考虑到目前外汇占款增量下降超预期,存款准备金率下调在情理之中。

  再次,当今金融市场全球化程度越来越高,资本流动性越来越大,货币市场利率和外汇市场汇率对货币政策预期的敏感性越来越高。央行货币政策操作将越来越向价格型调控转变。要求金融机构缴存准备金,而且支付较低的利息,将扭曲市场利率信号,无疑将增大央行宏观调控难度,也不利于缴存准备金的金融机构公平、有效地参与市场竞争。

  今年以来,央行推进利率市场化力度加大。从长期看,利率市场化无疑是商业银行未来若干年中面临的最重要挑战。从短期看、尤其是在下半年伊始,利差收窄已给这个行业带来巨大压力。提高银行资金使用效率可能将推动宏观调控工具出现深刻变革,长期看存款准备金率应呈趋势性下行态势。

  当前我国处于全球经济周期下行和国内结构性变革双重压力之下,稳增长困难加大。20%的大型商业银行存款准备金率尚高于2008年国际金融危机之前的水平。我国金融改革向纵深推进,宏观调控工具使用将逐步发生改变。逆回购只能解资金燃眉之急,不能取代下调存准率。 记者 任晓

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