大北农（002385）：再论高增长的“术”与“势”

　　近期我们草根调研了江西大北农饲料业务发展情况，从当地经销商和终端销售情况看，我们预计上半年江西饲料业务利润增长约 40-50%，三季度利润增速预计在 70%左右，继续保持稳健增长势头。江西大北农饲料业务增长只是集团的一个缩影，其增长的背后的行业变化和公司应对，特别是三季度行业景气下滑背景下仍然维持高增速的原因则是我们需探究的。

　　江西调研加深了我们对大北农高增长“术”和“势”的认识——高增长之“术”在于扎实推进市场技术服务工作、尽管目前成本高企猪价低迷、饲料行业景气度下行，但反而有助于大北农标准化高效养殖模式推广和市场占有率提升；而大北农过去高增长和未来增长态势的关键点在于对饲料行业“大势”的把握上，了解养殖户规模升级的新需求并推出对规模养殖场的深度服务，大北农正由饲料生产商向养殖综合服务商升级，正是这种综合竞争力给予大北农未来接管对手市场份额进而保持高增长的能力与潜力。

　　短期来看，行业景气下滑对大北农冲击有限，相反有助于大北农标准化高效养殖模式的推广和市场占有率的提升。从调研情况看尽管受猪价下降周期影响，饲料行业景气下滑，但大北农受益于客户基础相对稳定/行业低迷有助推广高效养殖模式/市场占有率提升/吨毛利相对稳定，仍展现出稳定增长态势。

　　（1）大北农客户基础相对稳定，目前当地养殖户目前赚钱/赔钱比例大致为 50:50。大北农的目标客户大多为认可先进养猪理念的自繁自养规模养殖户，前期猪舍、母猪的固定资产投资使他们的退出成本较高，销量基础稳定；而很多小饲料厂客户散户较多，目前猪价低迷下不愿购置仔猪回来养，当地仔猪价格由去年高点的 900 多元/头降至目前的 400 多/元头，销量基础受猪价行情低迷影响较大。全国情况较为类似，159 家饲料样本企业数据显示 7月大饲料企业增速 15.8%，小饲料企业增速为-8.3%。

　　（2）行业低迷有助于推广高效养殖模式。从当地养户和经销商看，目前采用大北农高效养猪模式的保本点在 6.9 元/斤，行业平均在 7.2-7.3 元/斤，使用大北农饲料和养殖模式可以一头猪节约 100 元左右。在去年猪价行情好时，一头猪赚 700 和赚 800 元养殖户不大能感觉出来，但今年一头猪差 100 元就是赚钱和不赚钱的区别。今年通过在大北农江西片区重点养殖户示范 7060 模式（70 天长到 60 斤） ，越来越多的养殖户认可提高活仔率和加快出栏以提高养殖效率是降低成本的最好办法，大北农高端饲料销量增速不减反增。

　　（3）行情不好正是开拓客户、提高市占率的良机。饲料行业目前小厂林立，江西当地一个镇上就有 30 家饲料企业在卖饲料，在行情不好的时候一些小企业开始退出市场，正是给予优秀企业接管市场份额的良机，正如当地市场人员所说“行情好的时候新客户在竞争对手手上，行情不好的时候新客户在市场上，这时稍微努努力就成为自己的客户” . 中国饲料企业集中度提升才刚刚开始， 中美两国饲料体量接近， 但美国只有 280家饲料企业，中国还有一万家，行业还很落后分散反过来正好提供了大北农这类优秀企业以历史性的机遇――来接管大量竞争对手退出所留下的市场份额。

　　（4）转嫁成本能力强，吨毛利相对稳定。一方面，江西大北农通过配方替代降低了成本，如提高价格下跌的氨基酸添加比例，降低蛋白原料豆粕的比例，在营养效果不变前提下降低成本，这不仅仅依靠配方和动物营养技术，而且依赖采购体系，品控体系的力量，小企业很难做到；另一方面，养殖户对原料价格上涨推动饲料价格上涨也较为理解，饲料成分如豆粕玉米价格涨了，如果饲料不涨养殖户也会担心饲料厂改用质次价低的原料，影响养殖效果。从本质上看，大饲料企业相对于下游分散养殖户的议价能力较强是吨毛利稳定的来源。

　　长期来看，大北农强在对饲料行业“大势”的把握上，了解养殖户规模升级的新需求并推出对规模养殖场的精细化饲料产品和深度服务，大北农正由饲料生产商向养殖综合服务商升级，正是这种综合竞争力给予大北农未来持续高增长的潜力。

　　本次草根调研给我们感触最深的一点在于，很多饲料企业刚开始从卖饲料向养殖服务转变，而大北农已经在从养殖服务向综合服务转型，进而创造一种生态圈――“大北农事业合作伙伴和财富共同体” ，通过经销商和养殖专业合作社来掌控大量的养殖资源，并逐步形成其对公司产品、服务和技术支持的高度黏性。

　　创建新型的经销商运营模式，实现养殖户“公司化”运作、 “信息化”管理、 “大北农员工化”待遇，给予优秀经销商或养殖户以股权激励、技术服务支持等，最终实现养殖产业链多方资源集中在大北农这一平台上、共同打造多赢生态链。饲料经销商一般是当地夫妻老婆店，随着养殖户规模扩大和客户增加，管理难度增加。大北农通过帮助经销商建立管理体系，培训员工，建立财务报表，提供进销存电子管理系统，进行信息化的销售分析和客户分层，大北农使经销商更容易的管理和赚钱，经销商也高度绑定在大北农战车之上，习惯这一体系后未来很难转到其他饲料企业门下。

　　帮助养殖户实现“标准化高效养猪”。 “养猪大赛+实证养殖+标杆打造+帮客户托管中大规模猪场”推广模式是现在行业内先进而又成功的商业模式， 而大北农已经在寻求自我突破， 现在正向养殖户提供猪场管理系统，未来将进一步让养殖户纳入大北农养殖数据库，将养猪分成标准化阶段，养殖户通过分析数据就可以清楚了解自己哪个养殖阶段效率不足，快速发现问题解决问题。

　　我们对饲料行业的最新策略观点：9月份辽宁、吉林、黑龙江等省将先后进入秋粮收获期，无论中国玉米、大豆最终产量是否如市场预期的那么悲观， 只要产量数据尘埃落定那么关于减产和涨价的朦胧预期就会烟消云散，对饲料股的估值压制将会利空出尽，更何况优势饲料企业基本已通过饲料配方技术和动物营养组合技术实现部分原料替代，真实的成本压力将远低于投资者预期。四季度是猪饲料传统销售最旺季，销量上升、成本缓解（新粮上市后价格环比回落为大概率事件） 、Q3大北农盈利仍快速增长 30-50%将重新被先知先觉的投资者所认可，因此，我们预计 9月份将是大北农等优势饲料股非常重要的增仓时点。

　　基于此，我们坚定看好悲观情绪笼罩下的饲料行业投资机会，我们预计饲料白银时代（2008-2020 年）的畜禽养殖将呈现出规模化、集约化、精细化特征，而下游养殖户将由使用单纯的商品化饲料产品升级至使用精细化、分阶段的饲料、由购买饲料产品升级至购买“产品+服务+培训”等养殖综合配套服务，善于把握这一行业趋势的优秀饲料企业诸如大北农（002385）将持续快速成长，而中小企业在加速退出市场。

　　我们预计公司 2012-14 年净利润分别为 7.3、9.9、13.0亿元，同比增长 44.5%、36.3%、30.7%，对应 12-14年 EPS分别为 0.91、1.22、1.58元。

　　继续看好大北农在饲料、种子、动保产品等领域的“前端研发+后端销售”之核心竞争优势，我们认为目前股价仍未充分反映白银时代优势饲料企业整合产业资源的能力，也未能充分反映大北农公司未来 3-5 年产销和盈利规模持续高增长势头，继续推荐机构投资者“买入” ，目标价 27.3 元，对应 30×12PE 和 22×13PE.（齐鲁证券）

　　巨星科技（002444）：扎实做大主业多元化布局有序开展

　　再次购买卡森国际，多元化经营布局开始。卡森国际是国内软体家具、汽车皮革等皮革制品制造业中的龙头，软体家具和家具皮革目前处于依托美国经济逐步复苏的阶段，而汽车皮革依托下游客户的增长（约10% ），盈利稳定性增强，公司以战略投资为目的，继续收购，逐步多元化经营，有效提高公司资产收益率和持续盈利能力。

　　增资奉化巨星，扩大产能，利润可同比增加40% 。随着公司销售订单增长，公司现有组装包装产能（460 万套）已不能满足实际需要，项目建成后将达成年产1000万套规模，年产值7650万元，年利润385 万元（与去年同比增加 40% ），组装包装环节贡献利润 190 万元（占比49% ）。能有效缓解组装产能不足，增强盈利能力和竞争能力。

　　增持宁波东海银行，提高公司经营管理效率。本次股权收购后公司持股股份由4.83% 提升至14.49%，公司有效整合现有资源，优化公司经营管理，有效提高了公司经营管理效率。

　　继续高度关注超过5 亿超募资金使用动向。截至 8 月底公司尚可使用的超募资金5.47 亿，目前现金余额超过 10 亿，资金有可能还用于资本运作。鉴于外协厂商利润太低，排除收购上游外协厂商可能性。且公司已是亚洲最大的手工具供货商，没有收购同行业小公司的必要。

　　投资建议。维持公司2012 年、2013 年和2014 年可实现EPS 0.54 元、0.65 元和0.79 元的预测，对应动态 PE 16 倍、13倍和11 倍，公司市场75% 对美出口，看好美国经济复苏趋势，维持“买入”评级。（宏源证券）

　　拓尔思（300229）：专注信息聚合市场，助力客户商业模式升级

　　专注信息聚合领域，提供全面专业服务：公司专注于信息聚合领域，目前主要提供两个方向的产品和服务，第一类是提供企业级搜索引擎针对客户内部信息系统进行资源整合，这个过程中可能会涉及部分互联网信息，但是以公司内部资源的整理、搜索分析为主，实现信息交换、共享和整合，提高客户内部协作水平和内部运行效率，如新华社。第二类则充分考虑的SNS社会化趋势，深度挖掘SNS信息流动过程中关键节点和各类传播路径，这样一方面通过整合客户内部信息和网络相关信息实现客户和其用户之间的直接对话，从点到面指导产品设计和服务流程的改进，如海尔。另一方面公司通过长时间的对SNS及互联网事件的积累分析形成在网络传播的解决方案，表现为SMAS 服务业务。

　　信息聚合技术将驱动制造业产业链升级，公司服务标杆客户抢占先机：目前消费者已不再是被动的接受者，而是要成为产品设计的参与者，提供专属定制的新体验越来越重要，所以基于大数据技术的信息聚合就变得尤为重要。公司帮助家电制造业龙头海尔构架了互联网运营模式，支撑起海尔竞争对手无法复制的倒三角管理模式，成功树立新技术行业标杆，走在了信息聚合与制造业企业转型深度结合的最前沿，未来发展前景广阔。

　　新品频出，技术领先优势保证公司快速发展：作为专注于海量非结构化处理的唯一一家A 股上市公司，公司是中国非结构化信息处理领域的领导者。公司凭借自身技术优势快速形成与市场需求接轨的新产品，如 TRS SMAS 舆情云服务、如与华为合作生产的大数据处理软硬一体机，这些新业务都很好的满足了市场需求从而有效带动公司业务高速发展。

　　建立大客户营销机制，销售能力进一步改善：公司目前主要通过持续为高端客户提供服务并不断为它们导入新产品来维持自身增长。目前有如新华社、公安部、海尔等几千家客户，目前发展的主要方向一方面是向这些高端客户提供大数据处理软硬一体机等公司最新产品，此过程可借力华为渠道。另一方面则是将现有服务完产品化，实现客户行业的聚焦和拓展。

　　估值

　　首次给予“买入”评级，预测12-13 年EPS分别为0.50 和0.70 元，给予公司未来6-12 个月20.00 元目标价位，对应 28X13PE .

　　风险

　　技术替代风险，核心技术人员流失风险，市场风险。（国金证券）