2012年三季度，主要发达国家的货币政策变得更加积极，纷纷采用更加宽松的货币政策来应对经济增长乏力和避免政治选举带来的经济运行不稳定。其中，欧央行推出OMT(直接货币交易计划)，即为欧洲版QE，美国推出QE3，日本央行再次扩大资产购买计划10万亿日元。新兴市场方面，通胀随总需求明显回落，实际利率转正，为货币进一步宽松留出一定空间。我国经济在三季度也出现了触底回升的态势，供给面的工业增加值和需求面的消费，出口和投资数据都出现了微升。展望四季度，我们认为前阶段的积极财政政策和稳健货币政策正在发挥作用，加之海外经济的企稳复苏，四季度经济增长可能达到7.7%-7.8%左右的水平，全面达到7.7%的经济增速。我们认为，短期应该注意海外量化宽松的通胀风险，控制国内保增长的财政政策和货币政策力度。中长期推进结构性减税政策，深化公共财政体制建设，同时改善基础货币投放方式和潜在经济增速下降阶段的货币政策目标。

　　新一轮全球货币放松正在开始

　　2012年三季度全球经济依然呈现出增长动能不足，主要经济体外需疲弱、内需持续不振。同时，全球经济还要面临欧洲主权债务危机和美国财政悬崖这两大下行风险。面对严峻的形势，2012年三季度主要发达国家的货币政策变得更加积极，纷纷采用更加宽松的货币政策来应对经济增长乏力和避免政治选举带来的经济运行不稳定。其中，欧央行推出OMT(直接货币交易计划)，即为欧洲版QE；美国推出QE3，加上之前的“扭曲操作”，每月释放的流动性达到850亿美元左右；日本央行再次扩大资产购买计划10万亿日元，购买资产总额增至55万亿日元。新兴市场方面，通胀随总需求明显回落，实际利率转正，为货币进一步宽松留出一定空间，预计部分通胀压力较小，增长乏力的新兴市场国家也可能参与新一轮的全球货币放松。

　　2012年三季度全球经济复苏的动能更弱，货币放松的倾向更强。与上个季度全球经济形势相比，2012年三季度全球经济形势有两个主要的特点：全球发达经济体和新兴市场经济体的经济复苏的动能都低于预期；主要发达经济体迫于经济增长压力和未来政治选举风险已经开始新一轮货币放松。

　　中长期来看，居民和企业债务转移至政府资产负债表并不能保证发达国家走出金融危机的阴影，未来产业结构的调整将是关键。宽松货币政策未来将被反复使用。

　　我国经济增长呈现触底回升迹象

　　三季度，虽然我国经济整体增速下降至单季度同比7.4%，但9月份的需求面数据显示经济可能触底，并可能在4季度小幅回升。三季度我国经济运行总体平稳，稳中有进，符合今年“稳中求进”的政策总基调。随着海外经济新一轮货币量化宽松的开始，外需在9月显著改善。在基建投资和保障房建设的带动下，整体固定资产投资保持平稳，房地产投资进一步下滑，但房价依然控制良好，房地产销售数据也较为平稳。展望4季度，我们认为经济增速可能出现小幅回升，但需要提防海外货币量化宽松带来的通胀风险和国内房地产投资进一步下滑的风险。

　　经济增长呈现触底回升迹象。2012年3季度GDP同比增长7.4%，较2季度小幅放缓。从三次产业来看，3季度第二产业累计同比增速8.1%，较2季度继续下降，但是下降的幅度收窄。第二产业当季同比增速7.7%，较2季度小幅回升，季调后环比增速的回升幅度更为明显，显示第二产业(工业+建筑业)具有触底回升的迹象。第三产业(主要是服务业)累计同比7.9%，我们计算的当季同比增速8.3%，较2季度也加快。

　　从供给面来看，9月工业增速为9.2%，比8月的8.9%显著回升。9月工业增加值环比增速为0.8%，较之8月的0.7%小幅回升，环比增速已连续两月回升。从环比趋势值来看，9月的工业增加值环比趋势增速为0.79%，环比趋势增速也比前期低点明显回升。

　　固定资产投资企稳回升，基建发力，制造业转暖。2012年9月固定资产投资累计同比增长20.5%。分项看，基础设施投资增速25.9%；制造业投资增速20.9%，也有所回升；房地产投资则较8月略有放缓。

　　前瞻来看，未来投资可能保持稳定。9月计划开工投资增速回升至28.3%，新开工投资增速稳定在31.3%，考虑到政府继续稳定或加快在建投资的政策，基建投资增长有望持续，制造业随着外需改善逐渐转暖，地产投资随着销售的稳定而趋稳，预计未来整体投资增速仍能维持稳定。

　　消费增速回升，四季度有望进一步回暖。9月社会消费品零售总额同比增速14.2%，季调后环比增速1.46%，较8月呈现回升态势。实际社会消费品零售总额同比增速为13.2%(用CPI指数平减)，也较8月的实际增速12.1%有所回升。

　　考虑基数因素、四季度消费旺季到来、消费者信心指数回升等因素，加之商家打折促销增多，我们预计零售数据在四季度依然能保持较为良好的上升势头。

　　物价压力不大，四季度可能微升，但要关注海外量化宽松的影响。2012年9月CPI同比涨幅1.9%，环比涨幅0.3%，季调后月环比涨幅0.2%(年化为2.3%)，均较8月显著回落，显示总体上通胀压力不大。

　　三季度通胀压力下降，体现了总需求依然偏弱。随着企业去库存和盈利的触底回升，我们预计四季度PPI可能小幅回升，CPI可能也将微升，但总体压力不大。值得注意的是，中期海外量化宽松政策可能带动大宗商品价格，增加输入型通胀的风险。

　　城乡居民收入平稳增长，就业形势良好。总体上来说，前三季度城镇居民可支配收入名义增速为13.0%，实际增速为9.8%，略微超过实际GDP增速。

　　货币供应好于预期，社会融资总量充裕。三季度M2年化季环比增长15.4%，高于2季度13.9%和1季度9.3%季环比增速。货币供应的好转反映多重因素，包括货币政策二季度以来的放松的效果开始显现，财政存款投放，外汇占款增加，以及季末理财产品回流。

　　外汇占款增速的好转是货币供应改善的重要原因。近期我国国际收支状况可能有所好转。人民币即期汇率走强，交易价格持续高于央行中间价，且与中间价差值扩大，显示市场对人民币的贬值预期减弱，估计近期资本流入量有较大力度的回升。我们认为这可能与海外推行新一轮量化宽松政策有关，同时与国内房地产销售回暖的态势也有一定关系。

　　贷款方面，9月新增人民币贷款6232亿元，较8月份减少800亿元。从新增贷款结构来看，中长期贷款占比继续改善，从8月份41%上升至46%，反映前期基建投资加速和房地产销售走强对中长期贷款的需求自然增加。值得注意的是，实体经济通过贷款以外其他方式获取资金的趋向更加明显，直接融资占比更高，9月份社会融资总量1.7万亿，比贷款增加更为显著。

　　出口增速显著上升。9月份，我国进出口总值为3450.3亿美元，增长6.3%。其中，出口1863.5亿美元，增长9.9%，单月出口规模创历史新高；进口1586.8亿美元，增长2.4%；贸易顺差276.7亿美元。经季节调整后，9月份出口增长11.4%，进口下降2.9%；出口环比上升10.9%，进口上升13.8%。

　　出口方面，我们预计由于年末海外消费旺季来临，欧美假期效应可能会对出口形成拉动，出口增速将在四季度延续反弹势头，但由于欧美国家复苏形势可能难以持续稳固，出口方面存在不确定性。进口方面，随着国内投资刺激政策的出台实施，未来内需的恢复可能对一般贸易的进口起到拉动效，总体进口缓慢回升可能性较大。

　　三季度财政收入同比增速明显回落

　　2012年三季度，我国财政收入总体状况良好，但与去年同期相比增速明显回落。财政支出执行管理进一步加强，民生等重点支出得到切实保障。

　　2012年前三季度累计，全国财政收入90558亿元，比去年同期增加8925亿元，增长10.9%。其中，中央本级收入44809亿元，同比增长6.8%；地方本级收入45779亿元，同比增长15.2%。财政收入中的税收收入77410亿元，同比增长8.6%。

　　具体到9月份数据，9月财政收入同比增长11.9%，增值税增长10.4%；财政支出增速同比16.6%。9月财政收入增速好转，反映了当前经济增长动能有所企稳。9月增值税同比增长10.4%，与当月工业生产的表现一致。受房地产市场回稳的影响，9月营业税增速达到26.5%。由于4季度经济增长预期改善，未来财政收入增长可能进一步回升。

　　前三季度累计，全国财政支出841189亿元，比去年同期增加14639亿元，增长21.1%。其中，中央本级支出13892亿元，同比增长14.6%；地方财政支出70227亿元，同比增长22.4%。9月财政支出增速16.6%，前9月财政支出增长21.1%。9月份固定资产投资资金来源中国家预算资金的比例提高，绝对值看，从8月的1700亿上升到9月的2200亿，反映了政府在推动基建投资方面的力度加大。具体支出项目中，保障房和教育投资增速较快，前9月分别为29%和33%，明显快于21%的整体增速。我们预期，在未来政策支持下，基建投资增速有望进一步上升。

　　全球宽松背景下我国财政货币策略

　　在新一轮全球货币放松的背景下，我们需要确立两个重要的认识：首先，欧美发达经济体需要经历深刻的产业结构调整来应对2008年以来暴露的全球化不平衡。将来相当长的一段时间，为了稳定经济增长和缓解国内就业压力，数量化宽松可能周期性的出现，尽管其边际效用越来越小。其次，中国经济经历了30年高速增长之后，到了潜在增速逐步下台阶的阶段。财政政策和货币政策将面临与以往截然不同的外部环境和内部形势，需要在短期政策措施和长期制度化改革来进行顶层设计，系统应对。

　　第一，短期注意量化宽松的通胀风险，谨慎使用货币政策保增长。

　　前两轮全球货币放松推动之后，我国在下一年都不同程度地出现了通胀风险。因此，新一轮量化宽松很可能加剧未来一段时间的通胀风险，即使目前来看大宗商品和通胀压力并不大，但我们应该密切关注。

　　财政政策方面，我们需要谨慎处理保障短期经济平稳和抑制未来通胀压力之间的关系。三季度财政支出数据反映出我们为了保证经济平稳增长，在二三季度推出了一些积极的政策措施，加快了项目的进程和相关款项的拨付。这在保证短期经济增长来说，起到了积极的作用。在之前积极财政政策带动下，加上一些去年的低基数原因，四季度GDP增速可能回升至7.7%-7.8%，全年经济增长可能保持在7.7%左右。积极的财政政策在保增长，调结构方面发挥了重要作用，但在新一轮货币宽松背景下，积极的财政政策更要注意保增长力量过大而引起通胀压力，以及结构性补贴抑制中期的通胀风险。

　　货币政策方面，应该更加谨慎使用存款准备金和利率措施，更多使用公开市场操作等短期微调政策。这两个月的货币信贷和广义货币的增速都出现了一定程度的回升，长期贷款占比也触底回升，这与近期推出保增长措施密切相关。但在新一轮全球数量宽松的大背景下，建议谨慎使用传统意义上的货币政策数量型(调整准备金率)和价格型工具(利率)，而更多的使用公开市场操作来调控短期流动性，对海外热钱实施监控，保持货币政策的谨慎态势。

　　第二，中长期推进结构性减税政策，深化公共财政体制改革；改善基础货币投放方式和货币政策目标。

　　财政政策方面，中国现行税制结构中，增值税和营业税是最为重要的两个流转税税种，几乎涉及中国所有企业和行业，“营改增”影响之大可想而知。中期财政政策应该发挥财政政策调结构的特点，继续实行结构性减税。粗略来讲，对于未来可能成为经济先导产业的新兴行业来说，应该给予更优惠的税收待遇，鼓励其发展。同时，大力降低目前物流领域的税收负担，促使全国范围内交易成本的降低。更为重要的是，要更加重视未来服务业的发展潜力，对部分服务业继续开展“营业税改征增值税”，着力降低服务业整体税负，促进其长期发展。

　　从具体的结构性减税措施来讲，一是应推动“营业税改征增值税”改革。减少增值税、营业税并行对于市场要素流动的现实阻滞，为我国服务业发展创造更有利的税收环境，促进产业结构优化升级；同时通过税率设计，可以降低间接税比重，削减政府生产税收入，优化国民收入分配格局，减少政府收入对居民收入的“侵占”。二是应继续推动个人所得税对收入调节的作用，进一步提高个税起征点和调低中低收入者的税率，发挥税收对初次收入分配的调节作用。三是应该进一步健全支持中小企业、研发创新和战略性新兴产业发展的税收政策。实行更为明细的分类税收优惠政策，同时进一步加强对中小企业的税率优惠力度。

　　进一步加强公共财政体制建设，增加预算收入和支出的透明化，规范中央地方财政关系，逐步降低税负水平和加强社会保障体制建设，将是更为长远的财政改革目标。

　　货币政策方面，中期来看应该认识到之前依靠对冲外汇占款，发行央票和调整准备金为主的基础货币投放方式可能需要重新设计。随着未来我国贸易顺差的缩小，新增外汇占款的规模可能逐渐变小，以往通过央票和准备金率调节基础货币投放的体制应该更多的调整到一般性的公开市场操作和对商业银行再贷款和贴现手段体系中来。

　　另外，利率市场化应尽早提上日程。随着中国金融深化的进程加快，直接融资的作用越来越大，传统的广义货币的统计范畴已很难全面刻画社会流动性的总体水平。从国际经验来看，金融深化到一定阶段，依靠数量型统计口径衡量流动性的准确性在降低。

　　在新一轮全球货币宽松背景下，我国财政政策和货币政策一方面肩负着保持短期经济增长稳定的任务，同时也承担着促进经济结构调整的重任。未来一段时间，谨慎的货币政策和结构性积极的财政政策可能是常态，并应该抑制住为了保增长而出现的过于积极的财政政策和过于宽松的货币政策，特别是在量化宽松的大环境下，更加需要注意未来的通胀压力。总之，短期保稳定，中期调结构，长期建设公共财政体制和利率市场化的财政政策和货币政策的配合，将是帮助我国成功跨越“中等收入陷阱”的关键所在。

　　(作者简介：闫坤中国社会科学院研究员、博士生导师刘陈杰财政部财政科学研究所博士研究生)