上一期，我们讨论了货币政策与财政政策的搭配问题。今天我们面对的种种刺激后遗症，重要原因之一在于当时完全倚赖货币大放水，而扩张财政缺位。眼下的困局可侧面证实这一判断。今年上半年以来，特别是进入第三季度后，为了应付经济回落，各地出台了五花八门且数目巨大的刺激计划，但绝大多数最终只是博个眼球，无法落实，其根本原因就在于此次货币政策一直没有大放松，卖地收入成了问题，而法律又不允许地方以赤字形式为这些项目融资，因此，地方政府不得不从企业身上以预收税、罚款的方式多弄钱，其结果是不唯刺激无法展开，反让企业经营愈发困难。

　　1998年~2002年、2009年~2010年及2012年，这三轮逆周期宏观政策的经验和教训反复提示合理搭配政策工具的重要性，它至少告诉我们两点：一、货币不能轻易乱放，否则后果很严重；二、建立规范的赤字制度非常重要。

　　一项大型刺激计划，如果由极度宽松的货币政策来担纲，后果是不难想象的。除通胀之外，最大的风险就是资产价格泡沫。2009年刺激给人最深的印象，其实还不是刺激引起了大泡沫，而是政府将泡沫当作刺激工具。

　　在近现代经济史上，泡沫是一种常发性现象。从早期的郁金香泡沫、南海泡沫到上世纪20年代美国股市大泡沫，都是典型代表。随着经济虚拟化程度的提高和政府控制信用货币便利性提高，泡沫发生的频率更高了，其形成机理也发生相当程度的变异。1980年代日本的房地产和股市泡沫、1990年代美国科技股泡沫和刚刚破裂的美国次贷泡沫，都是对全球经济产生了重大影响的泡沫。

　　早期的泡沫形成机理一般是这样的：某领域出现新技术—利润增长—投资者信心上升—资产价格上涨—投资大幅增加—信心极度强化产生永远繁荣幻觉—泡沫高涨—经济承受力超过极限—泡沫崩溃。近几十年来的泡沫也大致遵循这一路线，但有一点重要的不同，传统上泡沫发生在实体基本面(企业利润或居民收入)明显好转之后，是基本面与投机正反馈作用的结果，近期的泡沫则可以发生在实体经济未明显改善之前，政府可以通过引导预期刺激人们信心，先吹出泡沫，再利用泡沫产生的财富效应来提振消费和社会投资，反过来推动实体经济改善。也就是说，经济高度虚拟化和政府的介入，使得泡沫不再仅仅是对实体经济繁荣的过度反应，在某些情况下，它可以成为制造繁荣的政策工具！

　　人类对待泡沫的态度始终是矛盾的：在膨胀时，它带给公众和政府巨大的快乐；破裂后，它又造成巨大的痛苦，甚至民族的灾难，但人类始终无法抵制泡沫的诱惑。这点与通胀有相似之处，通胀刚起时大家都很愉快，但生根之后就很痛苦，不同的是，今天人们至少在理论层面上已认识到了通胀的危害，所以，现代中央银行无不以控制通胀为唯一或最重要的目标，但人们对待泡沫的态度却要复杂得多。这固然有客观的原因：其一、泡沫不像通胀那样更容易判断，当资产价格出现大幅上涨时，我们又如何知道它是对基本面的合理反映，还是最终无法支撑的虚高呢？如何避免将本来是健康的繁荣导向不幸的夭折呢？其二、即使泡沫已确定，那我们能不能把它控制在合理的水平上，又如何能做到这点？或许正是因为此，人们对泡沫的态度要暧昧得多。以格林斯潘为例，他就认为，市场先生是高明的，泡沫难以判断，阻抑泡沫就像阻拦一群横扫过森林的象群一样困难，央行责任不在此，而在于收拾象群踩踏过后的残局。在他任职美联储18年的过程中，美国经历过两次大型泡沫，第一次科网股泡沫破裂后，他成功地收拾了残局，并激活了第二个泡沫，等到第二个泡沫破裂时，他已离任，这一次残局收拾起来显然没那么容易了。

　　政府或央行对泡沫的暧昧态度，意味着对资产市场采取一种不对称的操作，即资产价格上涨时更加容忍(其容忍界限是不发生不合意的通胀)，而下跌时则更多采取维护的态度，因为资产泡沫破裂一般都会对增长和就业产生重大冲击，这种不对称事实上在市场机制中渗进了道德风险，使得泡沫膨胀得更加厉害。如果人们相信央行不让泡沫破裂或破裂后会采取积极的措施来拯救经济，投机起来自然会更大胆，并且这种大胆也符合个体理性。美国曾有人对投资者作过调查发现，确实有相当比例的投资者相信存在一个虚拟的“格林斯潘看跌期权”(Greenspan Put，即下跌时可以以原定高价将资产脱手给对方，也即托市)。

　　回到中国的情况上来。道德风险的泛滥始终是中国资产泡沫多发的重要原因。股市的政策市思维、“炒股要跟党走”之类的股谚不就是一个“政府看跌期权”切实存在的绝佳例证吗？在2003年~2007年的第一轮房地产泡沫中，道德风险扮演了十分关键的角色，你可以从周围人的对话中发现这种风险泛滥到了何种程度！在房价成倍飙高之后仍然投机入市的人，几乎都相信政府不会让房地产崩盘，如果崩盘，政府一定会救市。更要命的是，如同股市政策市曾长时间有效一样，这个“看跌期权”最终确实是兑现了。经过几年持续上涨，到2008年中国的房地产泡沫已到了相当严重的程度，国际金融危机的到来，本来可以像历史上每次泡沫破裂时一样以标准的姿势爆裂，但2008年9月开始以加大利率折扣、降低首付、降低交易税为内容的救市措施出台，很快就重新将泡沫再次吹起。为什么2009年的房价反弹如此之迅猛，并在此后不断创新高，以至于2009年底重新调控房价几乎没见到效果？除了通胀预期，最重要的一个原因就在于市场在与政府的博弈中，已经反复体验到了政府免费提供的“看跌期权”的巨大快乐！从2008年9月的放松到2009年12月的再度收紧，政策调头算是很快，力度也不可谓不大，但道德风险的植入，已到了使调控无法收效的程度。

　　除了道德风险，通胀预期是再次吹大泡沫的另一个原因。虽然各国央行对待资产价格意见不统一，但对通胀的态度却是一致的，即不能让通胀超过某个目标(如1.5%~3%)。由于通胀与资产价格之间有紧密的关系，所以，控制好通胀即有助于控制泡沫的发生和膨胀。这就是说，他们没明确承诺控制资产泡沫，但控制通胀的工作间接起到了部分抑制了泡沫的效果。不幸的是，我们的通胀预期在2009年~2010年刺激后很快高涨，形成了通胀与资产泡沫相互激荡、交相辉映的壮观局面。严重的通胀和资产泡沫，恶化了低收入民众的生活环境，扭曲了收入分配，其破坏性威力足以抵销十个收入分配方案的作用。同时，它还恶化了产业结构，增加了中国经济的中长期困难，其负面后果也许十年后人们还能感受得到。这一局面的形成原因固然是多方面的，但道德风险的泛滥，对泡沫的不当利用，恐怕难辞其咎。但愿我们能对此有深刻反思，不能让此代价白付。