□中证证券研究中心 曹水水

　　农产品批发价格总指数17日创历史新高，特别是猪肉价格从去年8月开始持续上涨，至今累计涨幅达16%。由于猪价与CPI走势高度相关度，引发了市场对通胀的担忧。但综合各方面信息来看，通胀风险不宜过分夸大，今年整体通胀水平可能在3.5%以内，目前未到通胀时刻。

　　从食品价格来看，猪肉价格周期性波动主导食品价格长期趋势，虽然今年春节前猪肉价格会出现季节性反弹，但从目前的供需情况看，今年猪肉价格上涨压力不大，猪周期向上动能不足。生猪生产具有一定规律性，从配种到出栏需要9个月时间，能繁母猪存栏量领先生猪出栏量9个月左右。因此，能繁母猪存栏量及其调整情况往往是猪肉供给的先行指标。去年11月，能繁母猪存栏量为5065万头，为历史次高点。去年能繁母猪存栏均在4900万头以上，且呈上行趋势。按照9个月的出栏周期，如无严重突发疫情，今年四季度以前猪肉供给将比较充足。

　　从养猪业上游来看，粮食产量九连增，农产品价格上涨压力有所释放。从去年9月开始，包括豆粕和玉米等猪饲料价格显著下降并推升猪粮比。22个省市猪粮比已从去年5.4的低点稳步升至7.3，远离盈亏平衡点，养殖户积极性较高，今年较难见到养猪业供给收缩。由于猪肉需求刚性，今年供给主导的猪肉价格上涨压力不大。

　　就非食品价格而言，国内外经济增长状况并不支持其显著上涨。从国内因素来看，在整体产能过剩的背景下，产出缺口为负仍会压制物价上行空间。去年CPI非食品价格同比增速与PPI同比增速的敞口扩大3.4个百分点至3.6%。这种情况在2008-2009年国际金融危机时曾出现，敞口最大时曾达6.1%。

　　较大的敞口反映了较严重的产能过剩问题。由于PPI衡量的是工业品价格，对产出缺口敏感，而CPI非食品价格代表的是终端消费品和服务品价格，具有一定黏性。在产能过剩时，二者的走势会出现背离，二者间的敞口在一定程度上可以衡量产能过剩程度。

　　这一敞口也反映了在服务业发展较快的情况下，劳动力成本居高不下。去年前三季度，城市新增就业326万人，其中包括制造业在内的非服务业就业人数减少12万人，这意味着服务业新增就业338万人。服务业较高的需求推升了劳动力价格，反映低端劳动力价格的CPI家庭服务及加工维修服务价格去年上涨9.7%。由于就业是后周期的，今年劳动力价格上涨速度将放缓，这在去年下半年已有所体现。这一放缓意味着服务品价格的上涨速度会放缓，从而减轻CPI上行压力。

　　从海外因素来看，输入性通胀压力也不大。世界银行15日公布的最新一期《全球经济展望》报告将今年全球经济增速预期由上期的3%下调至2.4%，表明全球经济增长仍脆弱，今年仍将维持低速增长的态势。虽然欧、美、日均推出了量化宽松政策，为通胀再起创造宽松货币环境，但全球经济低速增长，大宗商品价格大涨的基本面不存在。

　　因此，今年整体通胀压力不大，CPI全年同比涨幅在3%左右的可能性较大。当然，该判断有一定风险，主要来自资源品价格改革，这将一次性抬升物价水平，但不会影响趋势。从节奏上看，目前未到通胀时刻，全年通胀可能一波三折。由于1月翘尾因素回落，CPI同比涨幅将明显回落，而春节错位因素将大幅推升2月CPI涨幅，春节后CPI涨幅将随食品价格的季节性回落而再度下降。