券商有望按照相关规定发行收益凭证这一新融资工具，引起市场广泛关注。笔者认为，近年来的金融创新是以监管部门推动为主导，应注重为过渡到市场主导型创新打基础，且强化创新中的监管协调。同时，注意防范创新可能带来的潜在风险。

　　券商收益凭证类似于高门槛、可转让的银行理财产品合约。在我国严格的金融监管体系下，各类金融机构的业务创新活动，首先须获得主管部门批准或认可。现有的分业监管既包括金融机构的分业，也包括金融活动的分业。这意味着跨部门的金融创新至少需要获得两个以上监管部门的批准。在此格局下，以监管推动的金融创新成为主线，即创新主要发生在监管交叉领域。例如，除了券商的证券化产品，还有私募性的银行理财产品、人民银行及银行间交易商协会推出的大量非政府债券工具等。

　　应该说，近年来的创新主要是监管部门推动，但要注意防范同类产品监管差异过大、跨部门风险控制难度大、市场热衷监管套利等问题。长远来看，在市场为监管部门所主导的各类创新而兴奋时，要避免行政机制在其中的强化，并考虑为过渡到市场主导型创新而打下基础，且真正强化创新中的监管协调。

　　另外，券商收益凭证等债务工具改革，不仅将对证券业自身产生复杂影响，而且会深刻冲击现代金融脱媒的趋势和后果。我们知道，传统的金融脱媒指资金交易不再通过金融中介，通常用来指资本市场对银行信贷的替代。然而，在结构化、证券化金融产品大量出现之后，直接金融与间接金融的边界变得日益模糊。新形势下的金融脱媒，则可理解为资金的供求交易逐渐从机构中介转向产品中介。在此背景下，券商类金融产品创新的加快，意味着在产品中介型的金融模式下，传统金融业态之间的融合性、互补性不断增加，竞争与合作的空间更为广泛。例如，券商证券化的基础资产包括信贷资产、企业资产和不动产，这就需要有不同金融业态之间的密切协调。在传统业态的边界逐渐消失之时，资本市场上产品创新的加快，有助于包括证券、信托在内的诸多非银行机构，逐步摆脱“通道为主”的地位，转向能发挥自身优势的特色业务，从而构建银行、证券、保险、信托等之间更为高效的产品配置格局。

　　金融创新的“双刃剑”效应已为人们所认识，在当前我国经济发展背景下，笔者认为，衡量金融创新合适与否的标准，首先应该是能否服务于实体经济，是否有利于企业和居民，而不仅是对行业自身有益。有鉴于此，包括收益凭证在内的创新改革，应该不仅是为了增强券商融资能力、在金融子行业间的竞争中占据优势，也不应只是为券商增加低风险收益、提供新的利润增长点。归根结底，这些创新应满足更多的金融服务功能。例如，促进券商的业务转型，为企业和居民财富管理提供更有效的支持，实现金融风险的跨行业分散，降低社会资金供求中的期限错配，并且为券商真正成为资本市场的“稳定器”或“做市商”而打好基础。

　　必须指出的是，对于这些创新的潜在风险要有充分的认识。某种意义上看，近期的券商改革，意味着包括CDO在内的结构化金融产品，在券商主导下将逐渐走上台面。在全球CDO的“潘多拉之盒”打开之后，金融市场的空前繁荣，以及泡沫危机的沉重打击，都与此相关甚密。众所周知，金融创新的两大功能，就是满足资金供求和降低风险，但后者在眼花缭乱的创新中常被忽视。例如，在券商创新能力仍显不足的情况下，其能否承接这些创新业务，会否“念歪了经”，就值得警惕。再比如，如果通过这些创新使资金仍然集中流向基础和公用设施建设、房地产等领域，则无助于风险弱化。这些创新如使资金继续流向国有企业、大企业，也无助于解决银行主导金融体系中的中小企业、民营企业融资困境。券商收益凭证等改革也使新的资金池业务成为可能。无论是银行系“资金池”，还是“信托系”、“租赁系”、“券商系”资金池，根本来看，都是在支撑证券化创新的法制不完善的情况下，替代了SPV作为发行主体的风险隔离功能。而正是由于存在制度缺陷，资金池不仅无法真正实现风险隔离，而且创造了新的风险。

　　我国金融创新整体不足，并不意味着所有创新都是收益大于成本，在经济结构扭曲、金融法制不健全的背景下，部分创新反而可能会强化已有矛盾。对此，在转向市场主导、客户主导的创新路径基础上，一方面应着眼于基础性金融产品的创新和完善，另一方面应把实体经济结构调整、金融法制和监管机制优化，作为推动有效创新的前提。（中国社科院金融所 杨涛）