□日信证券 陈乐天

　　在去产能与结构转型的交织时期，中国经济增速将会明显下降。无论是横向的国际比较，还是纵向的周期比较，都显示如此。

　　结构转型下的日韩经验

　　从恩格尔系数显示的消费阶段，以及三次产业结构显示的工业化阶段来看，2005-2012年的中国，与1970-1976年日本、1987-1991年韩国基本处于同一阶段。

　　未来几年，我国居民恩格尔系数会继续下降，2020年将会下降至30%左右，产业结构中一、二产业占比继续下降，第三产业占比上升加快，到2020年中国三次产业结构占比可能是8.5:41.5:50.0。从消费结构与产业结构的相似性来看，2013-2020年的中国，与1977-1990年日本、1992-2000年韩国可能处于同一阶段，表现为产业结构的服务化。

　　1960-1976年日本GDP年均增长7.5%，1977-1990年年均增长4.3%，下降了3.2个百分点；1972-1991年韩国GDP年均增长8.0%，1992-2000年年均增长5.9%，增速下降2.1个百分点。这两个阶段，日本、韩国GDP增速下降在2-3.5个百分点之间。

　　1980-2012年，中国GDP年均增长9.6%。如果中国经济增速下降幅度如1976-1990年日本、1992-2000年韩国，2013-2020年中国经济增速可能下降至6%-7.6%之间。

　　产业结构服务化的阶段，经济增速为什么会下降？一种合理的解释是，劳动生产率及其增长率下降。第一产业是依附于土地及气候状况的产业，农作物生产的天然特征决定其劳动生产率较低；第二产业是资本、技术武装劳动力的产业，标准化生产决定其较高的劳动生产率；第三产业服务提供的劳动力现场参与，天然决定其劳动密集型特征以及较低的劳动生产率。技术进步对三次产业劳动力都会产生提升作用，但对第二产业的提升要明显高于第一、三产业。

　　产业的这种特征决定在工业化进程中，当大量劳动力从第一产业转向第二产业时，会带来劳动生产率及其增速的大幅提升，从而表现为经济增长的加速；而当工业化进程结束，劳动力从第二产业转向第三产业时，会带来劳动生产率的下降以及其增长率放缓，从而表现为经济增长的减速。因此，在工业化向服务化转型阶段，经济增速会有明显下降。

　　双重压力拉低经济增速

　　在产能周期的去产能阶段，是去产能与去库存同时进行的阶段。去产能将抑制投资需求，去库存将抑制产出扩张。这种双重压力将拉低经济增速。从我国以往两个产能周期来看，也是如此。

　　从投资来看，未来增速将在10%-15%区间下行。产能过剩意味着当前产能大于未来需求，因此产能去化阶段企业投资支出必然下降。1981-1991年产能周期，产能去化阶段固定资产投资年均增长12%，增速较扩张阶段下降11.5个百分点；1992-2000年产能周期，产能去化阶段固定资产投资年均增长10.5%，增速较扩张阶段下降23.5个百分点。可以看到，这两个周期的去产能阶段投资增速下降了10-25个百分点左右。但也要看到，在1981-1991年、1992-2000年两个周期的产能去化阶段，分别遭遇经济波动以及东南亚金融危机，投资增速无疑受到较大影响。在这次产能去化阶段，我们认为出现类似情况的概率较小，因此投资增速的下降幅度要低于以往两个周期，大概在5-10个百分点左右。

　　在2001-2017年的产能周期中，2001-2009年产能处于扩张阶段，固定资产投资年均增长24.9%。如果下降5-10个百分点，年均增速将在15%-20%之间。但由于2010-2013年投资年均增速已经在22%以上，这意味着2014-2017年固定资产投资将会降得更低，投资增速会在10%-15%区间内下行，年均增长13%左右。

　　从具体领域来看，制造业投资受产能过剩影响，将会大幅下降。基础设施领域以及房地产领域投资，前者因公共产品特征受制于政府财力以及近几年较快建设，空间已经不大；后者受制于高房价及存量住房，投资不具备持续性。受消费转型、科技创新带动，服务业、新兴产业投资增速无疑将会加快增长。但这些行业是技术、劳动密集型行业，其投资规模难与重化工业不在一个数量级上，其投资增速上升难以抵消重化工业投资增速下降。因此，未来几年投资增速下降是必然的。

　　从消费来看，未来增速将在14%-18%区间上行。消费品零售的走势将与投资不同。1981-1991年是周期的产能扩张阶段，消费品零售年均增长15%，去化阶段年均增长13.7%，增速仅下降1.3个百分点；1992-2000年是周期的产能扩张阶段，消费品零售年均增长24.7%，去化阶段年均增长8.4%，增速下降16.3个百分点。可以看到，这两个周期产能去化阶段消费品零售增速下降幅度差别较大。

　　之所以如此，可能与这两个周期劳动力市场格局的不同有关。1981-1991年，我国第一产业劳动力占比60%-70%。同时国有部门的改革尚未开始，城镇就业基本仍是“铁饭碗”。这意味着，去产能对劳动力就业基本不产生影响，只是收入增长会有放缓。因此，表现在消费品零售上，就是年均增速下降有限。但1992-2000年，农业劳动力大幅向第二产业转移，而国有企业改革如火如荼进行，尤其是1998年开始的国有企业职工下岗。劳动力市场发生根本性转变，就业对经济增速的弹性变大。在产能去化阶段失业大幅增加，收入增速也大幅下行。这必然影响到消费支出，从而表现为消费品零售增速的大幅度下降。

　　在这一次产能去化阶段，劳动力市场格局又发生根本性变化，即由以前的供大于求转变为供不应求。2010年以前，我国求人倍率一直小于1.0，劳动力市场供大于求；2010年之后，求人倍率转为大于1.0，并且不断上行，即便在2012年经济下滑阶段也是如此，反映出劳动力市场转变为供不应求并且趋于紧张。因此，这一次产能去化阶段，居民收入不会受到较大影响，消费将保持稳定。而随着医疗保险等社会保障体系的逐渐完善，居民支出的不确定性将逐渐弱化，这将有利于居民消费扩张。2014-2017年消费品零售增速将在14%-18%之间缓慢回升，年均增长16%左右。

　　受去产能及去库存影响，经济增速会有明显下降。从以往两个周期来看，1981-1991年周期中，产能扩张阶段GDP年均增长10.4%，去化阶段年均增长7.9%，增速比扩张阶段下降2.5个百分点；1992-2000年周期中，产能扩张阶段GDP年均增长12.4%，去化阶段年均增长8.3%，增速下降4.1个百分点。可以看到，产能去化阶段GDP年均增速可能要下降2-4个百分点。

　　在2001-2017年的周期中，2001-2009年的产能扩张阶段GDP年均增长10.5%。参考以往两个周期经验，2010-2017年GDP年均复合增速可能在6.5%-8.5%之间。由于2010-2013年均复合增长8.7%左右，因此2014-2017年均增速可能仅在6.5%左右。考虑到投资、消费及库存去化因素，2014-2017年GDP增速将在6%-7%区间内下行，年均增速在6.5%左右。