第二部分中国资本市场的改革与发展

　　前面我们分析了一下国际国内形势，探讨了经济社会发展的诉求，下面谈谈资本市场的改革与发展。

　　中国资本市场的发展历经20余年，回过头看看，还是会觉得这是一个非常了不起的历程。我们证监会出过一本《中国资本市场二十年》，概述了这20年之内的主要事件。谈到这20年的发展，我个人印象最深的是两件事。

　　【孟加拉的证券法】一次是2007年，去日本访问，参加一个比较枯燥的国际会议。我旁边坐着孟加拉的代表，他的桌上放了一本厚厚的字典，我借过来看了一看，发现其实是一本证券法，英文写的，写得非常严整，非常清晰。我问他，这是哪个国家的证券法？他说，这是我们国家的证券法。我非常惊讶，脱口而出，你们国家还有证券法？要是一个外交场合这可能就应该算是事故了，还好这位孟加拉人脾气好，没生气，他笑了一笑说，我们国家的证券法是1923年颁布的。大家要是对证券史有所了解的话，应该知道，美国证券法是1933年颁布的，孟加拉国的证券法比美国还早了十年。当时我非常感慨，孟加拉国的资本市场搞了将近100年，几乎还无人知晓，中国资本市场20年左右的时间，已经位居世界前列。大家可能会说，孟加拉的国家太小，不可比。印度的资本市场始于1875年，今天全球第五；巴西的资本市场始于1890年，今天全球第八。当然，资本市场或股市的规模并不能完全代表市场发展的水平，但中国资本市场毕竟在20年中实现了非凡的成长。

　　还有一个亲身经历的对比。2000年，我离开华尔街回国，我原来在高盛的美国同事都很惊讶，问你为什么还要回中国去。很多美国人比较无知，不太了解其他国家，以为世界上除了美国以外基本上都是非洲。我说我回去加入中国证监会，对方更惊讶了，不知道中国还有证监会，还有资本市场。不过这也在情理之中，2000年的摩根斯坦利的全球复合指数中，中国股的比重大概不到千分之一。今天，华尔街交易员每天早晨醒来的第一件事情，就是看看昨天晚上中国股市是涨了还是跌了，因为在他们休市的时候，中国市场是全球最大的市场，尽管我们的市场还是相对比较封闭的，但是毕竟它的规模已经如此庞大，而中国经济的影响力也早已不可同日而语。九十年代末期我们在华尔街工作的时候，每天早上第一件事就是在彭博上搜索与中国有关的消息，一看没几条，跟昨天的基本一样，而今天，《华尔街日报》每天关于中国的消息都是铺天盖地。

　　【阿拉斯加将是热带气候】中国的资本市场和美国华尔街的发展道路是完全不同的，美国是自下而上的发展模式，我们则是自上而下；美国是市场自我野蛮生长的过程，我们是一个逐步市场化和不断放权的过程，所以两者的形态和发展方向常常是正好相反。我翻译过一本书，叫《伟大的博弈》，网上有电子版可以下载，大家如果读一读的话，就会知道美国资本市场早期的野蛮生长是多么荒唐。在长达七、八十年的时间内上市公司都不需要披露信息。据说第一个公布财务报表的公司叫伊利铁路，第二天华尔街上的报纸就发了一个评论，嘲笑说，如果伊利铁路的财务报表有一句话是真话的话，那么阿拉斯加将是热带气候，那里遍地都生长着草莓，而我们都知道，阿拉斯加是个冰天雪地的地方。如果从早于纽约交易所的费城交易所的成立时间1800年算起，美国证券市场在133年中没有证券法，134年中没有证监会，直到1929年美国股市崩溃之后才有了证券法，有了证监会，因为发现这个市场还是需要有人来监管和裁决。而中国大概是第一天有资本市场，第二天就有了证监会，所以中国和美国是两个完全相反的发展模式。但是我们一定要搞清楚中国市场的发展方向，不要把方向搞拧了，美国的市场往往是过度自由、过度繁荣，所以经常要收一收，我们总体来说是要推动市场化改革，当然同时也要加强监管和把握风险。

　　【中国经济的财富500强】应该说，资本市场与中国经济社会的发展密不可分，这在资本市场出现的过去二十年中，我们已经看得非常明显了，今天中国跻身于全球500强的公司有近百家，而他们中的大部分都是在过去十多年内走上了资本市场。其中的很多企业，包括一些大型国企，在数年前还处于濒临破产的边缘，如果没有与资本市场的结合，这些企业无论是治理机制、内部管理，还是盈利能力，方方面面都不可能有脱胎换骨的变化。从未来的发展方向看，更是如此。美国经济中最重要的公司，组成了美国的财富500强，基本上都是上市公司。2020年的中国，也会有一个财富500强，如果那时候我们把这个500强的单子打出来，从第一个数起，数到第499，我们现在就可以知道答案，他们基本上都是上市公司，为什么？因为上市公司的治理结构、信息披露和激励机制等一整套制度安排以及市场的约束和竞争机制，使得它们中的一些会脱颖而出，成为中国经济中最强大和有竞争力的群体。我们也希望这么一个市场，也能够为中国的国有企业和民营企业创造一个相对公平的竞争平台，让他们都能够得到最好的发展。

　　但是，我们也要清醒地看到，一个国家的资本市场不可能脱离经济社会的发展水平，它受制于社会的法制环境、诚信水平、文化因素等方方面面的影响。但是作为一个经济中比较活跃、比较先进的部分，它同时必须引领经济和社会的发展。比如中国的上市公司，就应该通过各种努力成为中国经济中较为先进或优秀的部分。

　　【我们离成熟市场有多远】 刚才我们谈到中国资本市场的发展成就，非常值得我们自豪。但我们还应该清醒地知道，我们的市场，在很多方面比起发达市场，甚至一些新兴市场或周边的市场都有相当大的差距。这里我们讲四个方面。

　　第一，金融结构的差距。我们在2008年出版的《中国资本市场发展报告》中比较了五个国家的金融结构，日本是典型的商业银行主导型，38%的金融资产在商业银行里，而美国只有18%，所以美国金融体系比日本的市场化程度高很多。但中国的这个数据在60%左右，说明我们的结构相比日本来说还更加过度倚重商业银行。五年过去了，今天这个比例达到了73%，也就是说，过去几年中，我国金融结构的发展是走向了更加严重的失衡。

　　第二，在市场机制上的差距。以企业IPO的机制来看，全球几乎所有主要的交易所都是注册制，只有两个例外，一个叫上海证券交易所，一个叫深圳证券交易所，这两个实行的是核准制，名曰核准制，实际上是审批制。当然，注册制、核准制或审批制之间也不是绝对的黑和白的关系，不是一个非此即彼的关系，而是一个渐进的变革过程。很多人说美国证监会的注册制也有很多个流程，有上百个需要打勾栏目方。的确是，但相对来说那些流程更加标准化。中国证监会一直致力于发行体制的市场化改革，应该说取得了相当大的成效，但是这条路还漫长，也不可能一天之内就达到目标，因为发行体制的改革与多层资本市场的发展、跟机构投资者的发展都高度相关，很难单兵突进取得成功。但总的市场化的取向是会坚定不移的。

　　第三，市场深度上的差距。我们的市场结构是一个倒金字塔，美国是一个正金字塔。美国纽交所有2300家挂牌公司，然后是纳斯达克，有2500个，再往下是OTCBB和粉单市场，大致将近1万家挂牌公司，再往下是一个灰色市场，也有上万个挂牌公司，尽管在这些市场上挂牌的公司与交易所上市的公司无法同日而语，但它服务于低层次企业，与其他高层次的市场实现了很好的分化。而我们正好相反，主板有1400家挂牌公司，中小板是700个，创业板是355个，中关村代办转让系统原来只有100多个，今年以来多了些，当然我们还有很多区域性产权交易所，但发展不太规范，良莠不齐。这是什么概念呢？打个比方，就好像一个国家的中学生比小学生多，大学生比中学生多，最多的是博士后，这显然是不合理的。所以我们现在一定要加快三板和四板的市场建设，尤其是三板。未来四板的发展空间可能主要是两个，一个是像浙江、江苏、广东、山东、北京等经济发达地区，企业数量众多，三板承接不了的企业还可以在当地的四板挂牌。另一方面，像乌鲁木齐这样的城市，半径1000公里的范围内，没有一个城市能与之竞争，如果发展了一个活跃的区域股权交易市场，那么，哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦和其他周边国家的企业可能会到这里来挂牌，来融资，不仅促进了我们和周边经济体的融合，对东突问题的解决可能都会大有裨益。中国的发展，还是需要融合周边的经济体，走共同富裕的道路，化解矛盾，共同繁荣，而区域性资本市场的发展，可以成为实现这一国家战略的重要手段。具有同样战略意义的地方，还有南宁，可以辐射东盟经济体；还有海西经济区，可以辐射台湾，台湾的中小企业可以到海西的股权交易市场来挂牌，来融资，不仅能加快两岸经济体的融合，也有助于祖国统一大业的实现。

　　另外，与股票市场相比，我们的债券市场的差距更大。中国债券市场的发展严重滞后于股票市场，金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场，相对更加欠缺。所以要做的工作还很多，任重道远。

　　第四，市场文化上也有一定差距。中国资本市场的一个很大的特色，就是换手率比较高。我们是一个以散户为主的市场，尽管散户在中国市场中持有的市值仅有20%多一些，但却贡献了70%以上的交易量。当然，全世界的很多市场都是经历了一个过程才发展成为以机构投资者为主的市场。例如美国早期的市场完全是投机，但华尔街从一开始就不是一个真正的散户市场，早期参与华尔街的往往都是有钱人，有一点像富人俱乐部，并不像我们市场重很多都是普通老百姓。最初的《梧桐树协议》就是24个经纪人在一起搞的一个买卖股票佣金的价格同盟。华尔街的投资文化的变迁也有一个演进过程，早期基本上都是庄家，都是纯粹的投机。真正的投资文化，是在1929年股市崩溃后，以巴菲特的老师格雷厄姆为代表，基本面和价值投资的理念才逐步出现，随着共同基金的发展和养老金的参与，才逐步在上个世纪七八十年代最终建立起了相对成熟的市场文化。即便如此，在1990年代的互联网泡沫和2008年金融危机中，还是难免有大量投机的行为出现。

　　总体来说，中国市场的换手率比较高，以2007年的数据为例，这一年，全球市场上的换手率大概100%多，韩国多一些，超过200%，而我们的上交所是927%，深交所是987%，是全世界的很多倍。近年来，这个比例有所下降，但在全球仍然是比较高的。市场的活跃度是一个非常微妙的事情，没有一定的活跃度、没有一定的流动性就不能称之为市场，但如果投机气氛过浓，也是比较危险的。在亚洲市场中，韩国市场换手率是比较高的，在1998年的亚洲金融危机中，韩国市场应声崩溃，所以说它是非常脆弱的。但是与中国市场相比，韩国显然是小巫见大巫了。所以从市场文化这个角度看，我们的市场还有很长的路要走。一方面需要发展机构投资者，另外一方面，还要加强中小投资者的保护，并倡导理性投资的理念。

　　【资本市场的六个战略课题】借这个机会给大家介绍一下我们正在推进的关于资本市场几个方面的战略性的课题，欢迎大家和我们共同来研究：

　　第一，制定中国资本市场发展的蓝图。

　　第二，发展多层次股权市场。

　　第三，统一互联债券市场的发展。

　　第四，期货与金融衍生品市场的发展。

　　第五，养老金体系的建设与资本市场发展的协同关系。

　　第六，中国资本市场对外开放。

　　【资本市场的顶层设计】其中第一项，制订中国资本市场发展的蓝图，现在正在进行中。我们希望通过这项工作对中国资本市场进行一定的顶层设计。既然我们的市场是发展得比较晚的，那么我们应该尽量去发挥后发优势，少走一些发达国家曾经走过的弯路，汲取一些它们的教训；既然我们的市场是自上而下和自下而上相结合的发展模式，那么我们就应该做好顶层设计，顺应资本市场发展的一般性规律，结合国情，加强指导，出台相关政策上，推动资本市场的改革和发展。

　　我们在做这个蓝图的时候最重要的工作内容是去跟相关部门、学界、业界、企业界进行交流和沟通，凝结共识，明确预期。随着中国资本市场的对外开放，我们不光为国内投资者明确预期，还要为国际投资者明确预期，给大家一个改革的路径图，给市场左右的参与者以方向感。

　　我们还借鉴了世界银行、国际证监会组织等国际机构的评估指标，综合在一起，力争对中国资本市场进行科学的评估，形成了一个“四加一”的评估体系。“四”是指世界银行对于金融市场的评估指标，市场的深度、广度、效率和稳定性，“一”是指国际证监会对监管机构有效性的一套评价指标。我们都知道很多老中医，望闻问切，水平很高，但有没有肿瘤，可能还是做个CT最准确。有了这套体系，我们可以每年给我们的市场做一个体检，看看它在什么样的水平上，在哪些方面取得了进步，在哪些方面还需要改进。

　　我们2008年的时候曾经发布过《中国资本市场发展报告》，全文可以在证监会的网站上下载，对中国资本市场的历史回顾和未来发展做了比较全面的介绍。当时提出了资本市场的五个重要的发展原则：第一，把发展资本市场作为一个重要的战略任务，不断深化全社会对资本市场重要性的认识；第二，立足于为国民经济服务，实现资本市场与中国经济社会的协调发展；第三，坚持市场化改革方向，充分调动市场各参与主体的积极性；第四，大力加强法制建设，不断提高资本市场行业规范化程度；第五，稳步推进对外开放，提高中国资本市场的国际竞争力。现在回头来看，当时提的基本上还都是对的，以第二条为例，资本市场要服务于实体经济和社会，出版的时候是2008年2月，这一年的9月15日雷曼倒闭，证明脱离实体经济的金融发展是要出大问题的。今天如果我们需要补充一条的话，就应该加上把投资者利益的保护作为我们工作的重中之重，投资者的信心和信任是市场发展的源泉，如果一个市场不能充分保护投资者的合法权益，那么从长远来看是不可持续发展的。

　　这是我们正在展开研究的第一个课题，我们希望在六月份完成初稿，最后中英文版在全球同步发行。