短期市场仍可能会因为经济的加速下滑而出现调整，但在变局之后经济复苏将更为确定，反而提供更好的介入机会；从节奏看，我们仍维持“N”型节奏的判断，6——7月间或许是较佳的时间窗口。

　　回顾去年12月我们重构周期指标跟踪及研究框架以来，对市场节奏的把握较为到位，从1月初逐渐乐观、到3月中旬开始的僵局研究，即便3月出现显著调整，我们仍然认为经济在“僵局中前行”，市场仍有机会，配置总体逻辑是“上游不乐观、中游不悲观”，一直建议超配券商、地产及汽车。但我们也并不盲目乐观，“僵局”的存在是对市场的最大制约，“再平衡”冲击风险仍然存在。

　　从5月开始，我们的周期指标研究体系将包括两部分：“周期之轮”主要跟踪短周期状态变化并提出配置建议、“产出缺口观察”则立足于行业量价分析以及盈利周期判断，为行业配置提供建议。

　　在此前的研究中，我们根据一些指标，如PMI、PPI环比、发电量缺口、债券收益率等判断2-3月份短周期有一个反弹，但也仅仅局限于反弹，并不认为经济周期在一季度就已经开始复苏了，而是无论政策如何，“再平衡”是一个不可避免的结局。

　　经过近期大盘的持续回落，当前不可避免需要回答一个问题：“再平衡”开始了吗？

　　周期现状：产出缺口再次加速下滑

　　4月工业增加值同比增速9.3%，显著低于3月的11.9%。2012年1-4月工业增加值季调环比分别为0.47%、0.62%、1.16%及0.35%，环比连续3月反弹后首次出现回落。

　　上一期我们测算的工业增加值产出缺口有企稳迹象，且发电量缺口也开始反弹，但4月份测算的结果显示，无论是产出缺口还是发电量缺口均再次出现下滑，且工业增加值季调趋势项环比也再次出现回落，在环比仍未回升之前，仍难以断定产出缺口何时见底。

　　根据我们此前的判断：乐观看，再平衡后经济二季度末复苏，这一过程最大特征是量价齐跌的下游去库存、经济加速见底、物价超预期回落；悲观地，再平衡过程可能超过两个季度，经济底部出现在4季度附近，这一过程的特征是下游缓慢去库存、物价缓慢下行、经济无显著波动。

　　“再平衡”观察

　　我们提出可以五方面观测“再平衡”：(1)PMI指数；(2)PPI环比下行；(3)国债到期收益率；(4)美国存货周期或中国的出口周期；(5)美元指数。

　　4月PMI仍反弹，但“僵局”仍存在

　　4月1日公布的PMI数据中，PMI为53.1、生产指数为55.2、新订单为55.1、产成品库存50.8、原材料库存为49.8，几乎所有数据均比2月回升，尤其是生产和订单指数，回升更为显著。PMI数据的持续反弹使得市场对经济向好保持积极的预期，也支撑了近期市场的反弹。

　　我们也注意到，汇丰PMI与中采PMI是背离的，这种现象在历史上未曾出现过，意味着中小企业与大型企业的景气是相反的，当前经济所面临的“僵局”也体现在规模不同的企业上。

　　PPI：上游价格环比回落

　　4月CPI由上月的3.6%降为3.4%，环比为-0.1%；PPI为-0.7%，比3月-0.32%进一步下降，环比则从3月的0.27%回落至0.20%；采掘业、原材料、加工业以及食品类的PPI同比分别为2.2%、0.10%、-2.20%及2.20%，均分别低于3月的3.69%、0.82%、-2.03%以及2.39%。

　　无论是CPI还是PPI，仍处于回落阶段。

　　从经济周期的角度看，我们更关注PPI环比，二者在波动过程中，大致保持同步：经济周期反弹时，PPI环比、尤其是上游价格环比更灵敏反映需求的回暖。从4月份大类PPI环比趋势看，PPI原材料工业PPI在反弹了大约一个季度后再次出现回落，而采掘业回落则更为显著。

　　从价格的产业链传导角度的看，采掘业价格能在当月传导至原材料加工业、而在2个月左右传导至中游加工业，因而，4月以来的原油及金属价格的回调，将在5-6月传导至中下游加工业，但中游价格粘性较大，即便环比出现回落，也将是比较缓和的。

　　因此，中游的基本面拐点将出现在本次上游价格环比回落的低点、中游价格再次反弹之时，我们当前判断大约在7月前后。

　　债券到期收益率

　　通常而言，债券收益率下降意味着投资者对经济较为悲观，风险偏好下降并预期央行降息以刺激经济，因此，收益率在经济衰退过程中不断下行，而在经济复苏时上行，债券收益率回升意味着经济回暖。当然也有例外，如2011年6月到9月的回升，反映的是政策紧缩而导致的收益率回升，并不反映经济基本面，反映的仅仅是经济“滞胀”：增速回落、通胀上行、货币紧缩。

　　我们看今年以来债券收益率与上证指数之间的关系：1-2月收益率反弹、上证指数反弹；3月收益率下降、上证指数调整；4月收益率反弹，上证指数反弹。5月以来收益率略有下降。

　　债券收益率与上证指数之间的关系，或许更多反映了股市和债市的跷跷板游戏，如果将债券收益率看成资金价格，当前的资金价格仍难以支撑经济持久、健康的“复苏”和“扩张”，一旦“再平衡”，收益率仍有下降的可能。

　　出口及美元：出口继续下行、美元略有升值

　　我们提出观察“再平衡”第四个指标是外需，或者说外围主要经济体的经济周期。

　　4月份出口同比4.9%，远低于前两月对应数值；季调后的同比4月为7.2%，略低于3月的9.8%。4月出口环比9.4%，虽低于3月环比，但自2011年5月以来，这一环比数据算是比较高的。

　　从出口周期波动来看，出口周期的拐点略滞后与工业产出缺口，而与美欧尤其是欧洲的经济周期关系更为密切。从当前数据看，3月美国总体工业产出缺口仍维持高位、欧盟17国工业产出缺口则略有回升，中国的出口周期仍处于下行阶段，出口能否出现反弹甚至复苏，欧洲经济的复苏将较为重要。根据我们的判断，欧洲显著的好转可能要等到3季度，因此，二季度的出口仍可能继续处于寻底过程，出口的复苏或仍需等待。

　　我们一直认为，美元指数与外围经济尤其是美欧经济的相对强弱有关。当前相对而言，美国的经济要好于欧洲及日本，而在全球经济相继复苏之前，美元指数震荡走强的概率更大。

　　小结：从僵局到“再平衡”

　　我们提出可以通过以下方面观测“再平衡”：

　　(1)PMI指数：4月PMI继续反弹，当前经济所面临的“僵局”也体现在规模不同的企业上，PMI指数显示，经济仍在僵局中前行；

　　(2)PPI环比：原材料工业及采掘业PPI环比显著回落，从成本的角度看，僵局已经被打破。上游价格回落将在5-6月传导至中下游加工业，中游拐点或在7月前后；

　　(3)国债到期收益率；1-2月反弹、3月下降、4月反弹、5月以来略有下降，充分反映股市和债市的跷跷板游戏。如果将债券收益率看成资金价格，当前的资金价格仍难以支撑经济持久、健康的“复苏”和“扩张”，收益率仍有下降的可能。

　　(4)出口及美元指数。3月美国总体工业产出缺口仍维持高位、欧盟17国工业产出缺口则略有回升，中国的出口周期仍处于下行阶段，二季度的出口仍可能继续处于寻底过程。当前相对而言，美国的经济要好于欧洲及日本，而在全球经济相继复苏之前，美元指数震荡走强的概率更大。

　　综合而言，我们认为5月是一个关键的时间窗口，是僵局“再平衡”的过渡阶段。