周期动力观察

　　除了上述僵局与“再平衡”指标跟踪外，我们仍然继续跟踪周期动力运行的状况，以判断当前经济周期所运行的状态以及为来走势。

　　根据“周期之轮”理论，我们认为周期动力主要包括：房地产销售与投资、固定资产投资、货币、库存等。库存加速器目前看仍处于反弹阶段，本期我们重点跟踪其余加速器运行。

　　地产及汽车销售

　　首先看下游需求，我们主要考察房地产加速器及汽车销售。在每一个重要的经济底部，工业增加值环比、房地产销售环比以及汽车销售环比均先后见底反弹，而房地产销售和汽车销售环比反弹先于工业增加值环比反弹。从4月数据看，汽车销售、地产投资以及工业增加值等环比仍继续下滑、房地产销售环比1月份见底之后略有回暖但环比数据仍是负值。

　　从加速器机制角度看，无论地产销售、投资还是汽车销售当前仍处于周期性下行阶段，仍未能真正看到下游需求的回暖。

　　信贷加速器仍向下

　　我们一直认为信贷在经济底部走向复苏过程中将扮演重要的角色。4月新增信贷仅有6818亿元，其中非金融性公司短期贷款及中长期贷款分别为1509亿元和1265亿元，前者下降的幅度更大。4月新增贷款为2012年以来的最低，也低于上年同期的7396亿元，在信贷总量放松的预期下，这一数据是要远远低于市场预期的。如果之前我们可以不断预期信贷环境改善，但可能是由于1-3月份经济面的反弹(尤其是3月通胀的超预期)，对货币政策产生一定局限，难以出现超预期的放松。

　　4月M1、M2同比分别为3.1%和12.8%，仍处于历史低水平。货币加速器机制仍全面向下。

　　投资加速器机制有所改善

　　在周期加速器机制中，投资加速器基本与经济周期同步。但经济从底部到复苏过程中，非制造业投资加速器是首先恢复的，这主要是因为在经济底部之时，经济体自发的投资动力仍未恢复，需求政府主导的非制造业投资的引导。我们在此前的研究中发现，非制造业投资在2011年8月份之后出现一定反复，当时认为“非制造业投资的反复，证明了当前中国经济的动力仍未缺失到依靠政府投资来维系的程度，短周期复苏依然可以期待，但过程会比较曲折”。

　　2012年2月之后，非制造业投资也出现了一定的恢复，主要表现为水利、电力、交运仓储以及采矿等行业的投资有所恢复，如果这一复苏能持续，对经济周期的复苏将其到一定的正面作用。制造业投资在2月份之后也有所修复。

　　从目前看来，投资加速器是所谓周期动力中恢复比较显著的，但能否持续，仍决定其他因素，尤其是信贷和消费加速器，如果后两者继续下行的话，投资加速器仍将有反复。

　　小结：加速器机制局部启动

　　在“周期之轮”所跟踪的周期加速器看，当前加速器状态与正常的经济复苏顺序“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资→房地产投资”并不一致，我们仅仅观察到库存加速器、制造业和非制造业投资加速器仍处于恢复过程，比较关键的地产销售、M1、汽车销售、地产投资等加速机制仍未启动，当前看到的仅是僵局状态下的加速器机制的局部启动，因而，短周期的回升或仍需等待其他加速机制的复苏。

　　利润：底部或在二、三季度

　　对于利润何时见底的问题，当前市场的分歧仍然较大。一种观点认为，1季度已经是利润同比的低点，其主要的理由是基数效应，因为2011年一季度利润同比增速是年内最高。这种观点也无法证伪。

　　我们从另一个角度来考虑利润。我们知道，利润是量和价的综合表现，利润见底则首先要看到销售量见底，而其次是要看到价格见底(或者销售价格-成本)，前者我们可以用产出缺口来描述，而后者则可以用PPI来描述。但在我们之前的研究中曾经指出，量是领先于价的(PPI同比是要滞后产出缺口3个月左右的)，所以，在量价底部过渡之时，利润才能见底。

　　从历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、而最晚则在“价”的底部出现，或者在二者之间。

　　从当前的经济周期运行来看，“量”的底部出现在6-7月份的概率更大、而PPI的底部可能还滞后一些，可能出现在7-9月，从这一点来判断利润同比的底部出现在二、三季度可能性更大、而不是一季度。

　　投资策略：僵局之变危、机相随

　　如果说2-4月份是经济僵局、5-7月份有可能是经济“变局”，经济在从僵滞状态向“平衡”状态过渡，伴随着量价齐跌，政策空间将逐渐打开，“变局”过程中，政策的超预期将逐渐成为可能，二三季度之交或许是新的库存周期的起点。

　　5月是一个关键的时间窗口，未来有可能出现PMI指数回落、PPI环比回落、资金成本下降、美元升值、出口继续探底的“僵局再平衡”格局，缓解去年年底以来中国经济所面临的僵滞局面，使得未来经济周期运行的更为健康、弹性更大。

　　在此前的研究报告中，我们曾从历史出发，认为这样一种经济加速探底的进程大约持续一个季度左右，亦即在7月前后或能看到短周期的中期底部。新的平衡点将有如下特征：(1)周期动力恢复，尤其是货币、投资回暖；(2)PMI持续回升；(3)大宗价格反弹、PPI环比触底回升；(4)汽车、地产销售回暖；(5)出口好转、欧洲经济回暖、美元贬值。

　　在变局过程中，政策仍存在超预期的可能。从5月12日央行公布下调准备金的动作来看，决策层对二季度经济加速下滑有所应对，可能会缓解市场对经济加速下行的担忧情绪，但并不会改变“再平衡”的格局，短期市场仍可能会因为经济的加速下滑而出现调整，但在变局之后经济复苏将更为确定，反而提供更好的介入机会，从节奏看，我们仍维持“N”型节奏的判断，6——7月间或许是较佳的时间窗口。

　　配置上我们从以下方面考虑：

　　1、政策超预期有可能首先体现在非制造业投资如水利、电力、交运等基建行业的投资仍能继续恢复；

　　2、制度红利仍可持续释放。虽然创新大会已结束，并没有太多超预期之处，但红利释放将是一段较长时间的焦点，调整后仍然建议超配券商股；

　　3、从整个二季度看，一方面，上游价格波动可能加剧，虽然会传导至中下游，但影响不会太大。因此，中游比上游更具有稳定性，上游价格去库存有助于中下游生产成本的合理回归，中下游的配置价值优于上游；另一方面，经济周期的寻底过程，最终需求必然要回暖，因此，早周期行业如地产、汽车、家电仍建议关注；

　　4、食品饮料价格环比仍在回落、医药行业价格环比略有回暖，在“变局”之时，医药行业左侧机会或优于食品饮料。

　　所以，从趋势和节奏看，虽然我们认为短期市场波动会加剧，但中期仍然保持乐观，调整反而提供再次介入的机会。从配置角度看：(1)5-6月建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧布局机会，并继续关注早周期行业券商、地产、家电等；(2)6月中下旬至7月初，中下游周期行业基本面或逐渐改善，建议关注机械、水泥、化工等中游周期行业；(3)全球经济复苏后，则可关注上游周期行业及出口相关行业。