南京证券：磨底阶段或再演结构性行情

　　基于对内外基本面恶化的担忧，5月初以来指数已经下跌10%左右。随着6月行情即将收官以及中报披露期的临近，投资者对于政策松动的预期已经回归平静，基本面将再度成为主导市场的主要逻辑。鉴于季末资金面趋于紧张，外加房地产调控风声趋紧，短期指数再度受到压制。不过，受不对称降息影响的银行股以及预期盈利大幅下滑的强周期板块，最近一个月的大幅下跌已基本释放了基本面利空风险，其估值的支撑作用将逐步体现，而政策导向依然对市场起着兜底作用，市场下跌空间已经不大，后市基于业绩的结构性行情将继续上演。

　　指数下行空间有限

　　近阶段市场接连下跌主要源于多重因素。在5月经济数据公布后，市场短期处于弱平衡状态。虽然政策面趋于平稳，但5月数据未见继续大幅恶化，指数短期横盘，以等待趋势的明朗。直至21号汇丰PMI初值公布，显示经济进一步走弱，指数才最终出现向下破位的走势。资金面方面，临近季度末，资金面开始趋于紧张，资金利率短期上涨较快。银行间市场质押式回购利率各品种短期均呈现不同程度的上涨，其中隔夜、7天加权平均利率，已经较本月中旬上涨大约100个、150个基点，大约回到今年2月的水平。虽然央行周二进行了950亿元逆回购向市场投放资金，但力度仍显不足，14天回购利率仍旧处于4.9%的位置，且高于中标利率，预计月末之前，资金利率大幅回落的可能性较小。而房地产市场调控近来则风向急转，其实不是幡动而是投资者心在动。伴随着今年逐月回升的成交量，到了5月，在“稳增长”的口号下，无论是土地市场还是刚需购房者，都在发生变化，土地溢价成交出现，首套房利率现折扣传闻出现，这些逼迫各个部委相继澄清调控基调不变，二级市场也相应受到了影响。

　　外围债务危机长期解决方案目前已经开始讨论，短期博弈仍会继续。本周四、五两天的欧盟峰会，所涉及的话题更多的是从机制上来应对债务危机，如银行业联盟、欧元债券是否发行、欧盟经济刺激计划等。从大方向上来看，现在部分议题已经被默认，包括前期德国强烈反对的、法国支持的经济增长措施已经被通过准备实施。目前尽管欧元债券发行、银行业联盟建立等短期无望，但是好事多磨，毕竟彻底解决欧元缺陷的讨论已经被摆到桌面上。在欧元区大多数国家来看，欧债危机是开弓没有回头箭，问题必须得到解决，只是博弈仍然存在，对资本市场的骚扰也会继续。

　　预计在二季度经济数据公布之前，市场心态仍会比较谨慎，但经过近两个月的调整，当前市场整体估值水平再度回落到历史底部。截至昨日，沪深300指数加权平均PE仅有10.15倍，PB为1.65倍，而银行股、采掘业以及建材的PE分别为6.07倍、11.53倍、11.93倍，PB分别为1.24倍、2.13倍和1.56倍。虽然受预期影响，估值提升尚缺乏基础，但其支撑力度可望增强。

　　中期业绩驱动结构性行情

　　随着中报披露日临近，上市公司将直面半年报的业绩考量。我们对各行业2010-2012年一季度毛利率、净利率、净资产收益率三个盈利能力指标进行对比分析，其中2012年一季度三个盈利能力指标都创出新低的行业有钢铁、石油石化、煤炭、有色、化工、建材、轻工、电力设备、汽车、医药、农林牧渔、交通运输，而三个指标都创出新高的是餐饮旅游和食品饮料，家电行业在毛利率与净利率两项指标上创出新高。

　　可以预计，在上半年较差的宏观经济背景下，周期品行业半年报将不尽如人意，已公布的中期预减公司主要分布于金属非金属、机械设备、基建等周期性行业，而这些行业二级市场的走势已真实反映了基本面变化，由于当前内外需求尚无起色，预计行业内结构性调整仍将延续，龙头公司受估值支撑将维持低位徘徊的格局。

　　结构性机会将主要集中于稳健增长板块。譬如白酒行业，一季度A股如果剔除金融服务之后整体净利润下滑16%，而食品饮料行业净利润增长为42%，其中白酒行业公司净利润增速多数高于50%，平均为55%，可见业绩是推动该板块持续上涨的主要动力。虽然中途经历反腐等事件冲击，但该板块却依然能够屹立不倒。目前投资者对于业绩驱动行情的关注度已远超投机品种。展望后市，重点依然是关注业绩已经稳定增长或者未来会取得较好增长的行业或公司。当前，国内经济转型已经逐步落实到部分行业公司的业绩上，如清洁能源、节能环保、高端制造、医药保健、稳定消费等行业，这类公司值得长期关注。

　　就短期走势而言，市场仍将继续承受基本面的压制，但下跌空间已经不大。2012年的市场，无论指数还是个股都承载着深刻的转型期烙印。政策与经济始终背向而行，指数无论涨跌均非趋势性。而具体到行业公司层面，旧经济模式下的行业面临转型阵痛，稳健增长的业绩成了谨慎的投资者追逐的目标，这种结构性行情或许将贯穿全年。