新股发行定价要不要定一个“硬杠杠”？这个问题不仅考验监管者的智慧，也在检验发行人、投资者和中介机构对市场化机制的适应能力。

　　“我们的用意是促使中介机构更加归位尽责，督促发行人把风险因素披露给投资者；但在实践中保荐机构把我们定的标准当做硬性的约束，这也不是我们所愿意看到的。”针对IPO新政以来没有一家企业发行估值超过“25%市盈率门槛”以及保荐机构的误解，一位证监会相关负责人对《第一财经日报》记者说。

　　信息披露是出发点

　　作为尝试解决新股发行价格过高问题的一个手段，证监会在4月初公布新政中首次引入所谓“25%市盈率门槛”，即新股询价结果超过行业市盈率25%的，需要补充信息披露，并可能被视作会后重大事项，重新上“发审会”。3个月以来按照新政已经发行并上市的27只新股中，没有一家的发行估值超过“25%市盈率门槛”，其中3家紧贴着定价“天花板”。

　　这一现象体现了发行人、保荐机构对重新上会前景的顾忌，也让监管层感到有些尴尬。事实上，从新政开始征求意见的那一天起，证监会主管发行的相关负责人就多次在公开场合强调25%门槛不是一个“天花板”，而是“出发点”；超过这一标准的企业需要做的是诚实地把需要披露的信息告诉投资者，证监会除此之外没有任何内部掌握的标准。

　　但是，投行人士普遍担心重新上会的不确定性，并将“25%门槛”视作实质性的监管红线，不敢越雷池一步。在上述27家已经发行上市的新政时代IPO中，12家低于行业平均市盈率，15家的估值高于行业平均水平，其中5家超过的幅度在10%以内，另外10家超过的幅度在10%到15%之间。凯利泰（300326）、黄海机械（002680）两家公司的发行市盈率都超过行业平均24.96%。

　　凯利泰上市当天大涨六成，截至上周五的收盘价格高于发行价77.76%，体现了投资者对这家从事微创医疗行业的上市公司的肯定。

　　“遇到这种情况，保荐机构在发行人面前是脸上无光的。”北京一位保荐代表对记者评价说。发行价格明显低估显然有利于参与“打新”的投资者，但是对发行人来说则是打了很大的折扣。如果发行人本身质量不错，原本是可以获得更高的发行估值水平的。

　　“针对这一情况，证监会发行部和创业板发行部做了沟通，并在近期针对保荐机构负责人的培训会上，专门强调了‘25%市盈率’在监管理念上并非强制给一个天花板。”一位监管官员对本报记者说。

　　重在自我约束

　　A股新股发行估值过高是一个不争的事实，加上首日上市后炒新的推动，上市公司刚一进入资本市场就透支了未来的增长潜力，这也是中国股市牛短熊长的基本原因。因此，改变发行估值过高的现象是IPO体制改革的一个重要目标。但是从更深层次来看，促进市场主体形成自我约束，按照市场机制定价才是改革的根本着眼点。因此，过去那种用窗口指导的方式行政干预市场定价的做法肯定不合时宜。

　　从监管者的用意上看，并没有给新股发行的估值水平设置上限，而是要求超过一定的水平应当向投资者披露风险。企业的募集资金在招股书中都专门披露了用途，超过项目投资所需的资金（超募资金）没有投向，要么是乱投资导致损失，要么是趴在账上拉低上市公司的净资产收益率，因而是一种潜在的风险。

　　但是，到底超过多少需要向投资者披露？披露的内容和方式又是什么？证监会相关负责人对本报记者坦言，这的确很难有固定不变的标准。一来企业的情况千差万别，在审核中总是遇到新的问题和情况需要解决。二来，一旦给定了一个标准，比如“超过25%行业市盈率”，保荐机构和发行人又会趋向于贴近这个标准，忽略其他方面应该重视的问题。

　　“在‘25%市盈率’的问题上，监管层的态度是明确的，就是希望保荐机构归位尽责，督促发行人做好信息披露。”证监会相关负责人说。同时，他也表示，保荐机构不应仅仅把工作局限于如何满足监管标准，而是应更加勤勉负责，为服务好发行人和投资者，帮助双方找到一个能够被市场接受的发行定价。