汀 兰

　　关于“25%规则”的细化措施近日出台。证监会上周四发布《关于新股发行定价相关问题的通知》，明确在三种情况下，发行市盈率超过同行业上市公司平均市盈率25%的公司须进行重审。这是继证监会发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》之后，又一项贯彻落实《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下简称《指导意见》）的措施。

　　实际上，作为补充信息披露的触发点，而非定价天花板的“25%规则”，在此之前已开始发挥“威慑”作用。数据显示，自4月28日《指导意见》提出上述措施以来，新股发行市盈率已出现大幅下滑态势，5月新股发行市盈率为29.77倍，较去年同期大幅下降，“三高发行”熄火。

　　在我国，新股发行在相当长的时间内的重点都是缓解对二级市场的短期冲击。笔者认为，今年以来出台的一系列新股发行改革措施“组合拳”，招招直指A股市场的沉疴。首先，2月1日开始实施的I P O 预披露新规，将IPO预披露时间提至初审会之前，大幅拉长预披露时点与发审委会议间隔，强化了社会监督对发行人和中介机构的约束力。截至目前， IPO预披露新政实施以来已有36家拟上市企业被终止IPO审查，其中不乏因举报和媒体监督报道中止发行的例子。

　　另外，由于发行人和主承销商在定价过程中的权力得不到有效约束，询价过程不透明是长期以来新股发行“三高”难控的主要原因。“打蛇七寸”，为从根源上遏制三高和炒新行为，监管部门将新股发行体制改革的重点放在优化询价机制上。从理论来说，根据之前的规定，初步询价阶段规定必须有20家—50家询价机构参与，报价理应客观反映公司的价值，但事实上，部分承销商在选择询价对象时主观偏向严重，倾向选择相熟的询价对象，所以很多情况下，新股最终定价基本由发行人和主承销商圈定的报价最高的几家机构来决定。针对询价机制的弊端，证监会4月28日出台的《指导意见》，将询价机构的范围扩大至合格的个人投资者。5月下旬，证监会修改《证券发行与承销管理办法》，在定价方面给予了发行人、主承销商更多自主性，可选择询价或者不询价，意味着2005年以来实行了7年的强制询价制度画上了句号。

　　《指导意见》中，颇多争议的是对机构网下配售3个月锁定期的解除，认为此项措施将大幅激发机构参与申购的热情，从实际来看，由于上市首日实行全流通，基金、券商等询价机构大多选择当日抛售，以IPO新政出台后沪市首只新股华贸物流为例，该股上市首日上涨20.87%，全天换手率高达83.9%，卖出前五席均为机构。尽管如此，笔者认为，此项措施可以增加新股上市首日的供给量和流通量，二级市场供给增大后，新股上涨空间将受到抑制，大幅化解新股上市首日爆炒现象。