沪深两市在9月份最后两个交易日的反弹颇为耐人寻味，就在9月7日一阳指之后市场人气再度回到谷底之际，大盘峰回路转，投资者又在绝望中嗅到了希望。事实上，相较9月7日一步到位式的反弹，节前两根小阳所组成的反弹确有不同之处。

　　首先，与9月7日资金借发改委密集公布审批项目发动攻势不同，9月27日的反弹并无实际利好的支撑。而传闻中的监管层停止IPO等消息最终被证伪，回过头来看，所谓的利好大多是投资者在市场上涨之后所找的原因，最终无一兑现。更值得玩味的是，若反弹是始于朦胧的利好传闻，那么9月28日大盘理应通过调整的方式来回应所谓“利好”的落空，但恰恰相反，沪深两市在早盘低开后震荡走高，个股更是呈现普涨现象。由此可见，9月27日的反弹始于资金自发地买入，而非借“利好”的炒作，且从个股异动表现来看，其背后的“国家队”色彩浓厚。

　　其次，从成交量能来看，9月27日与28日市场的反弹，量能呈现温和放大趋势，资金并未出现“头脑发热式”的抢盘，资金布局显得有条不紊，这令投资者不免联想到了2009年初到2009年春节前的反弹行情，在经济见底预期与宽松政策落实预期的重叠下，市场人气逐渐回归，周期股迎来估值修复行情。

　　一方面，日前上交所金融创新实验室发布研究报告显示，A股市场平均市盈率水平显著低于成熟市场，处历史最低位。数据显示，截至8月末，标普500为14.19倍，道指为12.75倍，伦敦金融时报100指数为12.60倍，日经225为35.68倍。而目前上证指数市盈率仅10.3倍（上证180指数市盈率为9.1倍），不仅低于成熟市场，也低于2005年6月6日和2008年10月28日两个阶段性低点的14.6和12.5倍（上证180指数市盈率分别为12.6和12.4倍）。也就是说，沪深两市已经具备估值修复行情的必要条件。

　　另一方面，近两年来，A股几乎没有出现过一次超过20%幅度的反弹，市场一直处于无抵抗下跌的运行格局，这在一般熊市中也极为少见。市场人气已低至冰点，在场外资金并不匮乏的情况下，高净值人群的财富配置更倾向于“绕行”A股。而正所谓“否极泰来”，在连续击穿“钻石底”与2000点整数关口后，市场迎来修复性反弹只是时间问题，从时间窗口来看，9月7日的一阳指虽然是“抢跑”，但也将市场人气压至了新的“冰点”，这也为后续的反弹提供了更好的契机。

　　结合内外因素来看，基本面悲观预期基本兑现，但政策的宽松力度与流动性向好的趋势仍存在不确定性，利空的相对确定与利好的相对不确定为市场构筑了良好的反弹氛围。9月底的反弹或只是开始，10月份或是一个充满惊喜的月份。

　　相较于外围市场的“给力”表现，长假期间公布的9月份PMI数据则有可能成为A股反弹的掣肘因素。

　　10月1日国家统计局公布的中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月回升0.6个百分点，为2012年5月以来连续4个月回落后的首次上升，但未能超越50%的枯荣线。而经过季节性调整的汇丰中国采购经理人指数（PMI）9月份数值为47.9%，显示中国制造业运行连续11个月环比放缓。最新指数值较8月（47.6%）轻微回升，说明放缓趋势略有缓和。

　　从中采PMI数据来看，我国经济回落或正呈现缓中趋稳的态势。9月PMI为49.8%，比8月回升0.6个百分点，是有数据以来第一次9月份低于临界值。9月份为制造业旺季，过去7年9月PMI环比平均上升2个百分点，相比之下，今年9月的季节性回升力度较弱，显示当前经济增长势头疲弱。不过，PMI数据在连续4个月回落后的首次上升，也表明了经济回落速度正在放缓。

　　从分项指数来看，新订单指数是9月份PMI反弹的主要推动因素。数据显示，新订单指数上升1.1个百分点至49.8%，终结了此前连续五个月的下跌势头。其中，新出口订单指数上升2.2个百分点至48.8%，反弹幅度高于历史均值。有分析认为，新出口订单回升，除了受季节性因素影响，一定程度上还反映了近期欧洲央行和美联储宽松货币政策的刺激作用。新订单虽然有较明显的反弹，但是仍然位于收缩区间，显示当前的最终需求仍然偏弱。

　　不过，9月新订单指数回升1.1个百分点，季节性特征较为微弱，2005-2011年期间，9月新订单指数环比平均回升3.2个百分点。而新订单指数回升幅度小于新出口订单指数，表明国内需求改善幅度较小。其中，9月大型企业PMI环比上升1.1个百分点，而中小型企业PMI继续下跌，其中中型企业环比下跌0.1个百分点，小型企业环比下跌1个百分点。这与汇丰PMI数据所反映的基本面情况相吻合。

　　总体来看，目前我国经济仍处于主动去库存阶段，虽接近尾声但仍难言探明底部，后续经济运行能否实现企稳需结合9、10月份的经济数据来观察。值得一提的是，尽管9月份的PMI数据显示制造业仍面临一定的下行压力，但十一黄金周全国各地的旅游浪潮再度展示了国内居民旺盛的消费潜力，制造业与旅游消费的一冷一热或许表明了全民消费时代的到来，中国的人口福利远未至终结之时，未来对于国内经济的运行不宜过度悲观，中国的城镇化潜力仍然巨大。

　　对A股而言，后续公布的9月份经济金融数据仍将拨动投资者敏感的神经，不过，此前沪深两市的持续下跌已基本反应了投资者对经济运行较为悲观的预期，在9月份经济数据不致大幅回落的情况下，沪深两市或将通过盘中震荡的形式来消化经济数据的不佳。

　　三季报或将成为A股市场10月份行情的最重要看点。我们认为，在经济见底预期下情绪转暖与盈利增速滑落已被下跌反映的基本前提下，三季报行情将“没有更差就是利好”，机会大于风险。其中上、中游行业在预期差中的超跌反弹、对新兴产业个股自下而上持续成长性的挖掘将蕴含主要机会。

　　经济见底预期下情绪转暖>三季报净利润增速进一步滑落

　　中国经济中期增长可能乏力，并且企业盈利长远前景不容乐观，这几乎是当前市场的一致预期。但落实到10月份三季报行情的交易策略上，我们必须注意到三个层面：

　　首先，四季度经济增速将现“L”底雏形。我们预计GDP增速将在三、四季度于7.5%-7.6%见底并开始缓慢回升。9月份PMI为49.8% 自5月以来首现回升为此提供了有效佐证。相应的，上市公司盈利增速在基数效应和今年底明年初的“补库存”效应下，可能停止下滑并出现一定改善。

　　其次，上市公司三季报净利润增速进一步滑落明确。截至9月27日，已有974家上市公司发布了2012年三季报业绩预告。经济增长持续放缓的影响已经充分反映在预减、预增公司同比数据的增减上，今年三季度，同比增速上限超过50%的公司个数仅占业绩预告总量的12%。而2011年同比数据为31%，2010年为33%，2009年为26%；即使是2008年，也有39%。而三季度业绩同比降幅上限超过50%的企业，占比19%，创出近10年来的新高。我们预计全部A股三季报利润增速将进一步从中报下滑0.5%扩大至下滑6-8%。

　　最后，市场下跌已经充分反映三季报盈利增速进一步滑落的预期。上证综指从5月8日高点2450点至9月26日低点1999点，跌幅高达18%。结构性超跌更是成为普遍现象。

　　股票市场的重要运行规律是未来预期重于过去或现实。因此，从上述三个层面看，我们不但可以明确判断，10月份三季报行情机会大于风险，而且市场情绪在三季报披露过程中的转变，将对大盘反弹持续提供支持。

　　行业选择：超跌中、上游+新兴产业

　　上游资源品行业受到9月份大宗商品价格上涨影响，三季报盈利有望出现环比改善，但依然疲弱的工业需求将使得业绩改善的持续性存疑；钢铁价格反弹、水泥价格企稳、工程机械销量下滑趋缓，中游资本品行业盈利下滑9月底有企稳迹象，但产能过剩短期内无法通过政策刺激解决；相对而言，消费增长依然保持相对的稳定。

　　上、中、下游行业三季报盈利预期的粗线条判断，尚无法直接转化为10月份三季报行情的交易策略。过去的行业市场表现与行业成长性的情绪敏感度，将是10月份三季报行情结构特征的决定性因素。

　　5月初至9月底，跌幅靠前的上、中游行业主要是：交运设备24%、机械设备24%、黑色金属23%、有色金属18%、采掘17%。而相对抗跌的主要是餐饮旅游、生物医药、食品饮料、公用事业等弱周期行业。我们认为，如果弱周期消费行业在10月份仅凭业绩增长依然保持相对稳定，将难有出色的表现；而上、中游行业虽然受到需求与产能过剩的制约，短期尚难出现盈利拐点，但三季报中隐现的积极因素将成为其完成超跌反弹的推动力。

　　此外，从市场情绪看，在经济结构转型的大背景下，市场可能对电子信息、节能环保、新材料等新兴行业三季报成长性更为敏感。

　　个股主线：预期差+成长可持续性

　　从10月10日开始，鲁丰股份，银信科技、江南化工、法因数控、有研硅股、滨化股份等个股将拔三季报披露头筹。在预披露时间表出炉的9月28日，上述个股偏强的表现，已经显露市场对三季报行情的热情。

　　我们认为，剔除由于一次性非经营性收入或去年基数低等原因导致的单季业绩大幅波动外，预期差与成长可持续性将构成三季报行情的两条主线。

　　净利润下滑幅度低于预期或单季盈利“翻转”，或成为10月份上、中游行业个股超跌反弹的主要推动力。另外，依靠成长预期，今年大幅跑赢大盘的个股若三季报盈利增幅低于预期，这可能构成三季报行情中的少数风险。

　　今年以来一季报、中报以及三季报预告业绩连续同比增长，其中单季环比增长有所扩大的个股业绩成长性更具可信度。10月份此类个股可能出现加速上涨。而连续数个季度维持盈利略增的个股，10月份可能出现稳定上涨趋势。上述成长可持续性个股若属新兴产业，易于成为跨年度牛股。