原标题：《郭树清：我国资本市场的成就、问题和前景》

　　一、中国20年能不能走完欧美200多年的路程

　　自1990年上海和深圳证券交易所分别设立以来，我国资本市场在探索中前进，在改革中创新，风雨兼程，快速成长，取得令人瞩目的发展成就，可以说在一定意义上走完了成熟市场200多年的路程。

　　--市场规模跃居世界前列。从股票市场看，2011年底中国股票总市值全球排名第三，仅次于美国和日本。到2012年6月底，沪深两市上市公司达到2444家，总市值22.6万亿元。从债券市场看，2011年底中国公司信用类债券余额也位居世界第三。2012年6月底，全国债券市场托管量达到23万亿元。从期货市场看，除原油外，国际市场主要商品期货品种基本都已在我国上市交易，金融期货也开始起步，市场规模在世界名列前茅。

　　--市场体系逐步完善。经过多年努力，覆盖股权和债权的多层次资本市场已经初步形成。截至2012年6月底，沪深市场主板、中小板、创业板上市公司分别为1429家、683家和332家，在区域性股权转让市场和产权交易市场挂牌的企业数千家；交易所和银行间市场合计的债券存量，国债是7万亿元，地方债4547亿元，金融债（含央票、政策性银行债、商业银行债、非银行金融机构债）10万亿元，公司信用债近6万亿元。与此同时，众多行业龙头和一大批大型企业发行上市，上市公司在国民经济中的代表性日益增强。具有初始资本市场形态的股权基金、产业投资基金这些年也得到迅速发展，据估计现在各类创投资金超过1万亿元。

　　--市场功能日益增强。资本市场的发展拓宽了储蓄转化为投资的渠道，截至2012年6月底，股市累计筹资4.7万亿元左右，最近4年公司信用类债券年均新发1.57万亿元；增强了金融体系的弹性，银行贷款占社会融资的比重持续下降，政府融资已经主要依靠发行国债；促进了“转方式、调结构”，2006年到2011年有143家上市公司实施了行业整合类的重大资产重组，交易金额7570亿元。此外，资本市场还促进了中国企业的价格发现和价值重估，推动了公司治理的完善，引领了企业管理模式的改变，普及了市场经济基本理念和现代金融基础知识，使法治、契约、公开、透明，乃至公平、正义、诚信等现代观念日益深入人心。

　　--市场秩序趋于规范。股权分置改革结束了上市公司两类股份、两个市场、两种价格并存的历史，为发挥好市场定价机制和资源配置功能创造了条件。股指期货和融资融券等创新业务，引入做空机制和信用交易机制，改变了长期的单边市格局。我国资本市场现行有效的法律、法规、规章、规范性文件共521件，这些制度规范构建起一整套与国际通行原则基本相符的法律框架、交易规则和监管体系。在市场建设的许多方面，虽然起步晚，但进步很快，比如打击、惩处和防范内幕交易等，中国市场已基本达到欧美发达市场的水平。

　　--对外开放稳步提高。截至2012年6月底，共设立13家合资证券公司，41家合资基金公司；有172家公司（不含退市）发行H股，从境外筹资1787亿美元；合格境外机构投资者（QFII）总投资额度800亿美元；合格境内机构投资者（QDII）产品净值约579亿人民币。特别需要强调的是，截至2011年底，外资股东（含QFII、境外股东、三资股东）合计持有585.23亿股，占全市场A股总股本的1.97%。如果把所有在境内外上市的中国企业加总在一起计算，它们的股票15%由境外投资者持有。从这个角度看，中国资本市场和企业股权市场的开放程度都很高，能够达到这个水平的发展中国家并不多见。

　　同时也要清醒地看到，与国外成熟市场相比，中国资本市场起步晚、建设时间短，在发展起点上和过程中都面临着特有的初始条件和内外部环境。尽管在过去20多年的时间里取得很大成就，但我国资本市场总体上仍十分年轻，不可避免地还存在诸多“幼稚期”问题，不太成熟、不太规范的地方不少，距离成熟市场还有相当差距，不能说用20年就完全走完了成熟市场200年的路程。

　　二、现阶段我国资本市场存在的主要问题

　　第一，资本市场的自身结构不平衡。首先表现为股票债券比例失调。2011年底，公司类信用债的余额不到股票市值的四分之一。债券市场仍以国债、金融债、政策性银行发的债为主，公司类信用债券仅占全部债券市场的五分之一左右。其次是股价结构不平衡。2011年新股平均发行市盈率为48倍，而沪深市场的全年平均市盈率只有17.76倍。“优质不优价”问题突出，股价不能客观反映股票的内在价值。比如2012年7月12日，创业板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，ST、*ST60倍，而代表优质蓝筹股公司的沪深300指数，市盈率只有11.28倍。此外，投资者结构也很不合理。不要说与发达市场相比，我国的专业机构发展严重滞后，就是和大多数发展中国家比较，我们也有很大差距。国际证监会组织的数据显示，2010年马来西亚的境内专业机构持股市值占总市值的69%，境外机构占22%，境内企业和个人仅占9%；罗马尼亚、土耳其与之相近；韩国的境外机构占36%，境内机构占23%；阿联酋的境外机构占11%，境内机构占34%。反观我国股市，境内专业投资者仅占16%，境外专业机构只有1%。更不合理的是，A股市场个人投资者持有市值占26%，但完成的交易额却占到全市场的85%左右。

　　第二，市场的波动和震荡幅度比较大。以金融危机前后的数据为例。2007年，上证指数上涨97%，2008年下跌65%，2009年又上涨80%。相比之下，2008年香港恒生指数下跌48%，2009年上涨52%。美国市场则更能说明问题。本轮金融危机爆发在美国，但在情况最坏的2008年，道琼斯指数也只下跌了34%，2009年上涨了19%。过去20年，除去本轮金融危机，道琼斯指数走势总体都很平稳。暴涨暴跌不利于市场功能的有效发挥，也使大量投资者遭受利益损失，影响市场信心。

　　第三，服务实体经济的能力相对较弱。有关资料显示，我国实体经济中的大、中、小微型企业分别有数千家、数十万家和1000多万家，这种企业层次在客观上需要一种“金字塔”形的资本市场体系与之匹配。但是，我国市场的主板（含中小板）、创业板、代办股份转让系统却呈“倒金字塔”形，现有的上市公司主要是大中型、成熟型企业，场外市场功能也尚未有效发挥。由于市场体系结构不健全，加之市场的弹性和包容性不够，导致实体经济中大量真正初创的、新兴业态的、新商业模式的企业不能得到应有的支持，知名网络公司很少在国内上市，对文化创意、“三农”、高科技、现代服务业等领域的服务也远远不足。此外，债券市场服务中小微企业的能力同样薄弱，被寄予厚望的中小企业私募债也是刚刚起步。

　　第四，为居民提供的投资理财产品相对匮乏。目前，不仅证券投资基金公司普遍存在产品结构不合理、创新能力不足、同质化严重等问题，就是整个财富管理行业，也处于一个比较矛盾和尴尬的境地。除了知识、经验和人才不足之外，更缺乏品牌，缺乏市场和公众充分信赖的投资理财机构。在这种情况下，多数居民只能选择银行存款。观察我国居民的个人金融投资，银行存款占了总额的64%，股票、债券、基金等的比例不到14%，而美国的居民金融资产中，股票、基金和投资于资本市场的养老金合在一起，达到近70%。

　　第五，潜在的系统性金融风险比较大。目前，我国的全部银行贷款已经超过60万亿元，远大于直接融资规模，而直接融资中的国债和公司债，大部分也是由银行持有。这绝非一个稳健、灵活、高效的金融体系所应有的特征，反而意味着经济体系中大部分的金融风险没有得到分散，仍然集中在银行体系。国际上有很多研究证明，在资本市场发达的经济体，其广泛的参与群体能够更好地分散市场风险、承担危机冲击，所以经济复苏的速度一般会高于其他国家。从这次金融危机也可以看出，虽然危机源于美国，但是美国经济的复苏在所有发达国家中是最快的，已经连续12个季度实现正增长，而很多欧洲国家则恢复缓慢，甚至陷入负增长。这种反差值得高度关注。