央行12日宣布， 将下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次央行降低存款准备金率可释放流动性逾4000亿元， 但能否刺激真实的贷款需求尚难下结论。

　　分析人士认为，当前我国可能再次走入了类似2008年的“流动性困境”。在总需求不足

　　的情况下，数量型货币政策工具产生的边际效应正在递减。在银行间资金充裕的同时，实体经济仍存在结构性“贫血”。“稳增长”除了适度放松货币政策之外，仍需寄望于改革带来民间投资的启动或消费崛起，财政政策应该发挥更大的调结构作用。有专家建议，通过推进结构性减税，加大保障房、医疗等民生领域财政投入，以及为民间资本开放更多领域等措施刺激内需，促使信贷资金流向实体经济。

　　货币政策“松平衡”可期

　　4月经济数据显示当前总需求疲弱，企业去库存的压力加大。短期内外需难有起色，投资增速将进一步下降。中金公司报告认为，经济增长环比见底的时间点或后推，二季度GDP同比增长可能进一步下降至7.8%。当前经济增长放缓是供给和需求共同作用的结果，反映出长周期增长放缓和短周期总需求疲弱叠加。从供给端看， 人口结构变化导致潜在增长率放缓；从需求端看，企业去杠杆化和房地产去泡沫化加剧总需求放缓的程度。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委表示，考虑到经济增速接近容忍区间的下限、未来无法继续降低， 同时CPI环比开始由高于历史正常水平转为略微低于历史正常水平，预计第二季度和第三季度货币政策会由第一季度的“紧平衡”略微调整为“松平衡”，但大剂量的放松没有可能。

　　中金公司首席经济学家彭文生表示，从政策面看，经济增速超预期下滑加大了政策放松的压力，二季度货币政策放松的力度将加大。年内仍将多次下调存准率，未来几个月下调贷款基准利率的可能性显著增加。

　　值得注意的是，央行一季度货币政策执行报告显示,从利率浮动情况来看，执行上浮利率的贷款占比上升。3月份，执行上浮利率的贷款占比为70.43%，比年初上升4.41个百分点； 执行下浮利率和基准利率的贷款占比分别为4.62%和24.95%， 比年初分别下降2.40个和2.01个百分点。

　　银行相关人士表示， 利率上浮占比增加不能说明银行流动性偏紧，原因在于银行正在调整业务结构和客户结构。受到企业信贷需求下降的影响，银行大企业客户贷款和项目贷款增速明显趋缓。而受到监管机构对中小企业信贷的政策激励，银行信贷向中小企业倾斜。银行面对小微企业客户，总体议价能力较强， 多数贷款执行基准利率上浮。未来贷款利率或维持这一走势。

　　“流动性困境”疑似再现

　　4月信贷增长大幅低于预期， 但同时银行间资金较充裕，当前我国又走入了类似于2008年的“流动性困境”。

　　央行一季度货币政策执行报告显示，3月末， 货币乘数为3.95， 比上年末高0.16。Wind数据显示，近10年来中国货币乘数在4以下的低值区间持续运行出现过两次：一次是2008年金融危机时期； 另一次是2011年以来至今。由于货币乘数的大小决定了货币供给扩张能力的强弱， 当前较低的货币乘数显示货币扩张能力偏弱。

　　2008年9月国际金融危机爆发以后我国央行四次下调存款准备金率，有利于提高货币乘数，但银行没有把资金贷出去，资金仍然停留在准备金账户上，超额准备金率上升，信贷并未能得到有效扩张。今年的情况与2008年有类似之处。3月末，金融机构超额准备金率为2.2%,显著高于2011年的平均水平。2011年一至四季度末的超额存款准备金率分别为1.5%、0.8%、1.4%、2.3%。

　　分析人士认为，当前货币政策边际效应出现递减，主要原因在于需求疲弱导致对银行信贷资金需求不足。

　　国家信息中心经济预测部副研究员张茉楠认为，当前，货币政策面临的情形与去年不同。如果说去年货币政策的矛盾在于供给端(有需求无供给)，那么今年货币政策的矛盾则在于需求端(有供给无需求)。从央行刚刚公布的金融统计报告看，

　　4月新增信贷数据最大的特点是中国经济需求低迷进一步凸显。新增贷款大幅回落， 环比少增3282亿元，增幅创年内新低；当月人民币存款减少4656亿元，同比少增8080亿元。这反映出未来企业投资和居民消费信心不足。外需依旧不振，内需开始乏力。

　　不过,中国社科院金融所银行研究室主任曾刚认为,目前造成信贷低于预期的原因还包括信贷投放存在结构性失衡。部分平台企业和房地产开发企业需要资金，但是受到政策限制以及银行风险控制的整体考量，信贷资金不能进入，而银行信贷资金可以进入的优质企业， 不存在信贷资金的需求。所以即使这次央行降低存款准备金率释放流动性逾4000亿元，但能否刺激真实的贷款需求很难下结论。

　　多举措形成合力“稳经济”

　　在总需求不足的情况下，仅靠数量型货币政策工具刺激需求的效果有限。

　　曾刚表示,货币政策对于经济的刺激作用存在不对称， 货币政策的紧缩效果明显，而宽松效果十分有限。历史经验表明，通过价格的杠杆来影响实体经济是一个间接过程，对于刺激实体经济需求效果有限。宽松的货币政策更多是影响或者降低衰退的预期，在经济减速明显的时候，通过财政刺激的效果更明显、也更重要。但如果决策者仅通过加大公共支出来“救市”，这会使结构调整半途而废， 从而加剧中国经济对投资的过度依赖。

　　农业银行战略管理部分析师付兵涛表示，整体来看，经济增速的继续下滑，已经逼近决策层的底线，并直接考验政府对于经济增速放缓的容忍度。但在经历了2008年的政策转向及此后产生的一系列问题之后，政府对于经济刺激政策将会更加谨慎。因此，当前政策有宽松的必要，但不会大规模放松，仍然会按照“适时适度、预调微调”的原则，并同结构调整的措施结合推行。

　　汇丰大中华区首席经济学家、董事总经理屈宏斌认为， 货币财政政策是短期政策，主要用来熨平经济周期。经济过热时政策紧一紧， 当经济过冷就业压力增大时就需要放松政策来“稳增长”。宏观政策不能解决结构性问题， 因此不能替代改革。仅降准不足以“稳经济”，应推进结构性减税措施，加大保障房、医疗等民生领域财政投入并为民间资本开放更多领域。

　　A股弱势短期难扭转

　　上周末存款准备金率下调对A股的意义仅限于早盘高开，随后对4月经济数据超预期恶化的忧虑情绪迅速笼罩了市场，周期板块高开后纷纷回落。分析人士认为，当前形势下仅仅是“常规”下调50个基点存款准备金率已经无法遏制投资者对经济预期悲观化的蔓延。短期内，如果政策宽松力度不能进一步增强或针对股市制度性改革红利不能持续释放，A股弱势调整的趋势恐难以扭转。

　　资金谨慎大盘承压

　　受上周末央行宣布降准消息提振，沪深两市周一双双高开，其中上证综指以2408.26点开盘，涨幅为0.55%，深证成指则高开0.66%。不过，由于4月经济数据低于市场预期，市场随后的关注重心再度回归到了经济基本面，最终沪深两市震荡回落，继2月20日之后再度演绎了高开低走。

　　从14日沪深两市指数分时线来看，呈现卧倒的“S”形走势，可谓一波三折。早盘高开后，在大量的卖盘抛压之下，上证综指迅速翻绿，最低探至2384点附近；在上午10时30分之后，沪深两市在持续的买盘推动下，指数震荡攀升，上证综指最高反弹至2411点；但随后在下午14时10分之后，沪深两市几乎是没有抵抗地呈现单边下跌。截至收盘，上证综指报2380.72点，跌幅为0.59%，深成指报10093.38点，下跌1.16%。两市量能进一步萎缩，沪市仅成交893.6亿元，深市成交754.9亿元，表明资金情绪较为谨慎。

　　显然，从盘面表现来看，最终空方取得了昨天这场经济与政策博弈的胜利。尽管盘中多方资金曾一度上演翻盘好戏，但量能的无以为继使得多头部队未能保住胜利果实。如果简单地从指数表现来看，对经济加速下行的担忧似已主宰了市场走势。

　　但就个股表现而言，目前多空之间的争夺难言已分出胜负。14日沪深两市虽涨少跌多，但除ST股外，沪深两市并未出现1只跌停个股，却有多达15只个股涨停。尽管个股大多呈现出冲高回落的表现，但热点的存在至少表明场内资金仍有做多的欲望。因此，预计后市出现大盘弱势震荡调整，但仍不乏个股机会的可能性较大。

　　宽松力度尚待增强

　　按照政策放松提振股市的“惯性”思维，14日沪深两市在存准率二次下调的背景下再度高开，但无论是高开的幅度还是后市演绎，似乎都在宣示着政策宽松对股市的边际效应在降低，事实或许并非如此简单。

　　当前A股正处于典型的“政策向上、经济向下”的阶段，政策放松力度能否对冲经济下行幅度已经成为了投资者衡量股市投资价值的重要因素。显然，上周末公布的一系列经济数据为投资者描绘了这样一幅场景：拉动中国经济增长的“三驾马车”集体“稍息”，国内企业有效需求严重不足，在经济增长大幅低于市场预期的情况下，通胀却并没有低于预期，这是一个较为不利的组合。

　　4月规模以上工业增加值同比增速回落至9.3%。相较于经济加速下行的趋势，在时隔3个月之后央行再次降准50个基点，能否有效遏制经济下行的势头有待观察。毫无疑问，一拖再拖的降准并不能打消市场对“经济底”可能延后的担忧，加之管理层对今年经济增速目标降至7.5%，更不能据此轻易判断货币政策已步入适度宽松的阶段。

　　因此，未来市场的救命稻草仍在于管理层逆周期调控政策的持续推出，仅仅是降准显然不足以提振A股市场信心。有分析人士指出，如果要扭转当前经济增长下滑的局面，在放松货币政策的同时还应当加速投资项目的释放以及加快推进相关市场改革，同时推进结构性减税，对微观企业减税、减负，以改善企业毛利、扭转企业营收下滑。

　　美联储招数用老“印钞机”独木难支

　　自国际金融危机爆发以来，全球各发达经济体央行纷纷为经济注入流动性。由于其相对独立于财政体系的地位，央行“大把撒钱”的举动大多“借道”银行体系。然而，银行体系却因为在危机中饱受次贷坏账冲击而出现广泛的“惜贷”行为，令各经济体央行的刺激措施效果大打折扣。美联储的货币刺激措施也难逃银行体系“惜贷”的掣肘。尽管该机构曾于危机初期小规模地向本国企业直接注资，但其最终仍在两轮量化宽松措施后公开寻求更多财政刺激措施。

　　量化宽松效果有限

　　从某种意义上说，身在危机“风暴眼”之中的美联储，是金融危机爆发后反应最快速、措施最果断的发达经济体央行：2008年10月7日，美联储宣布，该机构正着手设立商业票据融资工具，主要用于购买三个月期的商业票据。这意味着，自上世纪30年代的“大萧条”以来，美联储首次绕过银行，直接向美国企业放贷。

　　美国财政部当天表示，支持美联储的举措，并认为美联储有必要采取这项措施“防止金融市场和实体经济陷入重大混乱”。美国财政部称将向美联储下属纽约联储提供资金支持。

　　美国媒体指出，与全球其他经济体几乎忽然面对金融海啸相比，美联储自2007年下半年开始已密切关注次贷危机。正因为如此，该机构才能够在确切了解危机严重性的背景下祭出大半个世纪之前的“非常规招数”。

　　不过，当时也有观察人士指出了美联储直接注资企业的隐患，由于很多商业票据贷款没有抵押品作为担保，此举可能会使纳税人蒙受新的损失。

　　事实上，美联储的上述举措“治标不治本”。一方面，美联储的出手只是保证了这些企业商业票据不会“滞销”，却无法令企业所处的商业环境及其自身资金状况得到改善；另一方面，在金融海啸大环境下，企业更需要财政刺激政策的帮助。

　　换言之，尽管美联储在2009年3月实施了首轮量化宽松，但奥巴马政府几乎同时推出的7870亿美元经济刺激计划，才是美国企业能够得到切实支撑的关键。更重要的是，考虑到本次危机的严重性，这样的财政支持更需要连续性和长期性。

　　但奥巴马政府在2010年的国会中期选举中折戟，加之美国联邦政府公共债务规模高企，其已丧失出台大规模连续财政刺激措施的能力。因此，刺激美国经济尽快走上平稳复苏道路，被很多人视为危机情势下美联储的全新职责。

　　但从美联储的角度来讲，在其本为配合财政刺激的货币政策因政治因素而“被主力化”的同时，与银行系统密切联系的房地产业久无起色，而更加严格的金融监管趋势也令银行体系“闻风丧胆”，导致其“惜贷”成风。所有这些经济领域的掣肘因素，又迫使该机构不得不“硬着头皮”接二连三地推出更多货币刺激政策措施。

　　财政政策呼声高涨

　　当然，在首轮量化宽松措施支撑美国经济复苏坚挺至2010年年中的情况下，美联储一边推出QE2，一边也在酝酿新的刺激策略。美国媒体指出，“稳定物价”是美联储的两大职责之一，而单纯开动印钞机实施量化宽松则一定会推升通胀水平。因此，美联储的量化宽松需要在不继续扩大自身资产负债表的前提下“另辟蹊径”。

　　对此，美联储的策略是买入中长期国债并释放同等规模的短期国债，以此压低中长期借贷成本，促进银行系统向企业放贷。这一策略支撑美国经济自去年第二季度以来稳定改善长达一年之久，改善幅度也为危机爆发以来之最。

　　然而，进入今年4月以来，美国的经济数据再度走低。复苏曲线的第三度“下探”，终于令美联储内部那些曾在华尔街和全美知名学府“呼风唤雨”的专家智囊黔驴技穷。从今年第一季度末开始，包括伯南克在内的美联储高官连续呼吁出台更多财政刺激政策。在越来越多的美联储内部人士看来，该机构是否以及将在何时、以何方式推出QE3，早已不再是保障本国企业得到资金的最关键因素了。