现在应该买股票吗？这个问题不是太好回答，毕竟趋势仍然在向下，周一的反弹从我们量化模型测算的角度来看也完全没有打破之前的下行趋势。但是现在应该卖股票吗？从蓝筹股的角度来说，我们以为是不应该的。

　　从估值来看，A股目前的PE估值历史最低，和全球比也不算太贵。事实上，我们曾经将上证综指的PE与全球二十多个主要成熟与新兴市场进行比较，目前其PE的相对估值也是仅次于2005年大底以来最低的，甚至低于2008年。而在2005年，上证综指的PE估值是处于全球可比市场的下限：那时候很难在全球找到一个比A股便宜的市场。

　　更需要指出的是，A股是一个高速增长的市场，这意味着理论上其应该比其它市场有更高的溢价：即使以低估值闻名的韩国市场也因为更高的增速而较几乎不增长的日本市场在重置成本估值倍数上有大概50%的溢价。

　　我们从Bloomberg提取的数据显示，按GICS分类划分的154个子行业在A股过去5年的营业收入复权增长率、净利润算数平均增长率和总资产复权增长率三个指标的中值分别为21.4%、21.1%、19.4%，远高于美国、日本、中国香港市场，甚至比印度市场也略高。

　　不过，蓝筹股的PB估值较一些可比市场有一定的溢价，现在平均的水平大概在1.8到2.2倍之间。这种PB和PE估值之间的差距来自于A股过去几年逐步提升的ROE，而这种提升在很大程度上来自于银行板块的贡献。

　　伴随着加息利率倍数的改变，导致银行净息差下降，进而致使银行股在上周五香港与A股市场的下挫。不过，息差的下降事实上并不会对A股的银行造成致命的打击。目前银行板块的ROE大概在20%左右，过去5年的平均增速约在30%到40%之间，而分红率高达3.5%，PE大概只有不到7倍，PB则大概在1.3左右。事实上，只要坏账率上升不对银行产生致命的打击，单纯净息差的下降并不会对这个板块造成严重的打击：银行股的问题在坏账率，而不在息差。

　　那么坏账率是否会上升呢？在房地产和地方政府债务危机的双重压力下，银行会受多大的打击？这个问题其实很难回答，因为即使进行全行业的压力测试，也会因为无法统计衍生的因素而难以得出正确的因素：如果开发商的贷款无法偿还导致新建房地产数量下降，那么会对玻璃、家具、家电生产商带来多大的冲击？他们又会有多少贷款无法偿还？

　　相信如果银行真的在坏账率方面重蹈90年代末期的覆辙，政府之手也不会坐视不管。但问题是，这种干预会是有条件的吗？干预的程度能否给资本市场足够的信心？我们倾向于给这个答案一个正面的回答，但风险仍然存在。

　　事实上，对主心骨银行板块的担忧，也直接导致了蓝筹股的低估。但是，相对蓝筹股，估值高出大概1到2倍的中小盘股就不那么乐观了。GICS在A股154个细分行业的估值中值为28.8倍的PE与2.6倍的PB，比全球主要市场贵了很多。而事实上，至少在过去几年，上市的中小盘股在增速上并没有展现出应有的优势，而它们的分红率甚至更低。

　　一些中小盘股的估值甚至比其它同类股票更有杀伤力：这些公司主要集中在新上市不久的公司里。上市前冲业绩带来的净利润高估与上市募集资金对净资产的膨胀作用导致这些公司的PE与PB容易含有水分，而上市首日的炒作也导致它们的价格更贵。数据显示，2009年7月10日重启IPO以后上市到2012年5月底上市的公司有812家，而在其中，2012年5月底股价较上市首日收盘价上涨的公司只有16.5%，平均涨幅31.1%，下跌的公司则占83.4%，跌幅达到33.3%：这导致所有公司平均下跌了22.7%。

　　中小盘股相对蓝筹股的高估值也给那些中小公司市值占比的基金的表现带来了一定的风险，这也是不少基金的净值在2011年表现弱于沪深300指数的原因：它们的表现其实比中小盘股票指数要好，但中小盘股票在2011年实在下跌的太多了。

　　制约当前市场表现的另一个重要原因是低迷的流动性，尤其是以M1口径统计的流动性。事实上，在过去15年里，A股主要的股票指数的同比增速与M1的同比增速之前显示出了极高的相关性，在5个主要的周期里几乎重叠。这就导致了在M1低迷的时候，即使估值低、政策利好，但市场也难以有大的表现。

　　当然，成熟市场的经验也表明，在市场逐步发展以后，股票指数增速与M1的相关性会逐渐减弱，与M2、甚至M3的相关性会逐渐增强。不过，我们暂时还没有在A股观察到这一现象：无论是相关性方面还是投资者的成熟化方面都是如此。

　　鉴于小盘股的高估值、流动性的低迷、投资者对银行板块的担忧、房地产泡沫等方面的问题，在市场走牛之前，也许还有一段不短的路要走。不过，至少对于蓝筹股来说，现在应该已不是一个好的卖点了。（信达证券 陈嘉禾）