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货币的稳定性何以恶化

发布时间: 2012年07月02日 11:25 | 进入复兴论坛 | 来源: 新华网

  中央银行的货币政策,同时释放着货币效应和信贷效应,但两者并不等价。现在却有越来越多的分析将货币与信贷混为一谈,或不再区别。这影响了分析的正确性,产生了误导。

  货币是这个世界上最具影响力的公共产品,但银行信贷却不是公共产品,而是私人产品,尽管带有特许经营色彩。无论银行是国有还是私有的,都不能改变信贷的这一性质。就像盐和铁,不能因为曾被政府特许专营,就成了公共产品一样。因此,中央银行能左右货币总量,却只是信贷市场的一支力量。至于货币政策的货币效应究竟能在多大程度上转化为信贷效应,则取决于一系列复杂因素。特别在银行业监管职能从中央银行分离以后,这种情形更加突出。

  稳定的货币,并不意味着理想的信贷状况。中央银行的货币扩张政策,并不一定带来预期的信贷扩张。最为明显的例证是,2008年以来,美元供给大幅扩张,但银行体系的信贷供给反而是紧缩的。在经济“滞胀”时期,就是如此。原因就在于,在某种程度上,作为公共产品的货币供给,可以不计成本,而主要作为私人产品的信贷供给,一定要权衡成本收益。何况,货币职能与银行监管职能分离后,银行信贷行为还受很多非货币政策因素的影响。至少,银行监管部门的一系列监管要求,有时并不比央行货币措施的影响小。

  当然,实体经济的信贷需求,对于银行信贷的供给也至关重要。这主要是指能带来盈利预期的需求。如果经济不景气,实体经济盈利预期暗淡,作为经营实体的银行,就会“惜贷”。经济景气,信贷供给也会趋于扩张。这便是银行信贷供给的“顺周期性”。那位擅长于从金融角度分析经济运行的海曼·明斯基教授,在《稳定不稳定的经济》中对此有详尽的分析,他认定这是加剧经济波动和金融脆弱性的一个重要原因。

  如果央行的扩张性货币供给,没有转化为银行对实体经济的信贷供给,就很可能转入资产市场。亦即,当货币效应不能很好转为信贷效应时,过量的货币就会导致投机性资产市场的膨胀并催大泡沫。正因如此,无论央行将货币政策目标盯住哪种资产价格和利率,对货币、金融市场、实体经济的稳定性,效果总是南辕北辙。难怪货币主义大师米尔顿·弗里德曼坚决反对将利率作为货币政策目标,进而反对通过频繁调整利率,以及过多的公开市场业务,来实施货币措施;他强调将央行政策的货币效应和信贷效应区别开来;他因此也否认央行的独立性,在他看来,央行实际上从来就没有独立性,而所谓独立的央行,也不利提供稳定的货币环境。由此,他反对给央行相机抉择权利,而主张通过立法,实施以规定增长的货币量为目标的规则。所有这些主张,是为了能有效对央行问责,使其切实承担起确保货币稳定的职责。

  然而,现实往往扩大了中央银行及其政策的作用。一方面,基于银行业规模的庞大和政治经济影响力,以及央行与银行业关系的日益密切,银行业的呼声在很多情况下都左右着央行,这种倾向淡化了央行的主要职责。全球范围内的货币不稳定越来越频繁,也越来越严重,就与这种倾向有着重大关系。

  另一方面,即便是从货币效应看,各国央行也越来越将目标盯在了物价指数上。央行往往紧随物价指数而调整政策。这实际上将当代货币制度转换成了物价指数本位。1971年美元与黄金脱钩后,没有哪种货币再以贵金属为锚了。随后现实中的通胀恶化及其影响,致使货币政策的主要任务就是防通胀。衡量通胀的一揽子物价指数,也就成了货币瞄住的锚。

  但将货币政策盯住物价指数,在理论上是一种循环论证,在现实中,则引起了货币更大的不稳定。虽然物价是价值的货币体现,但价格毕竟由供求共同决定,涉及一系列复杂因素,并非仅仅由货币决定。这意味着,中央银行无法准确盯住价格。非要去盯一个根本盯不住的物价,而且以后者变动为货币政策变动的主要甚至唯一依据,自然导致货币控制的紊乱,这又反过来引发物价的更大紊乱。

  无论日本过去20多年的情况,抑或新世纪(002280)以来的美国,2008年以来的欧洲情况,物价指数与货币政策预期之间,央行行为的货币效应与信贷效应之间,都出现了日益明显扩大的差别。这已不是“时滞因素”所能解释的了。所有这些,都反映了央行行为事实上极大偏离了维护货币稳定的轨道。不可忽视的是,货币稳定与经济稳定是高度相关的。弗里德曼和施瓦茨对美国114年货币经济史的研究表明,两者的相关系数高达0.776;越是临近当代,相关系数越高。

  对于弗里德曼终生呼吁的,以立法形式规定一个既定的货币增长量的规则,由于没有哪个国家真正实施过,因而尚不知会有什么现实效果。但迄今可以确认的是,欧美现行的央行制度、货币政策目标框架、政策实施程序和工具,都是央行极具自由相机抉择裁量权的体现,这在许多情况下助长了货币和金融市场的脆弱性,加重了经济波动。

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