近期的境内外股市可以说是冰火两重天。标普500自6月初以来震荡上行，无论是宽松货币政策的预期，还是好于预期的经济数据，都助推了美国股市的上涨。而A股市场在中长期悲观预期加重之下不断下探前期低点。在经济阶段性企稳的明确信号出现之前，这种格局将延续。

　　经济阶段性企稳依然可期

　　近期的市场在下行中小有波澜。先是8月初领先指标汇丰制造业PMI反弹、官方PMI企稳，经济企稳预期下市场有一波微弱的上行；而随着7月工业增加值公布，9.2%的同比增幅较6月回落0.3%，市场热情被低于预期的经济数据扭转。

　　受制于对长期经济过度悲观的短期化、寻找新的经济增长动力时的迷惑、原主导产业——建筑业的调整，经济基本面很难看到明显的起色。而在当前这个将中长期经济悲观预期权重放得很高的市场中，短期经济波动将是触动市场神经的核心因素。

　　我们认为，三季度经济将企稳，但更多是基于季节性因素。正如前期经济数据显示，PMI是作为反映经济环比变化的领先指标，虽然其出现了积极变化，但由于程度微弱而不足以改变真实经济同比增长的趋势。在政策调控力度有限的背景下，经济的自身调节能力有限。季节性因素下的8月工业增加值同比回升是大概率事件，只不过对于数据回升的幅度不宜太过乐观。

　　利率市场化改革

　　与货币政策放松不可兼得

　　站在制度改革的角度来看，近两次降息均提出了存贷款利率的浮动区间概念，可以称作利率市场化的雏形。虽然利率市场化改革有利于发挥利率的资源配置作用，但从其它国家的历史经验来看，利率市场化的过程伴随着一定的金融风险。

　　在20世纪70年代，芬兰、挪威和瑞典在利率市场化的过程中推升了资产的泡沫。1987年-1992年间，上述国家为抑制经济过热陆续升息，以房地产为代表的资产价格快速下跌，银行坏账与不良资产损失巨大。1990年，挪威首先爆发银行危机，隔年芬兰、瑞典银行亦出现危机。北欧国家利率市场化的经验在于利率市场化过程中，银行体系的风险一定要可控。而失控的一大风险来源即资产泡沫被挤破。

　　对于东南亚国家来讲，90年代末亚洲金融危机的爆发，缘于此前固定汇率下的资本自由流动与利率市场化波动。首先，资本项目放开配合利率市场化，一方面放开了门槛，一方面也通过更有吸引力的收益率吸引外国存款进入到东南亚国家，随着外资的流入，银行体系的贷款也不断扩张，随着信贷的无节制扩张，流动性推升的资产泡沫也在生长。这种泡沫往往在经济陷入衰退之后仍然能够持续一段时间。但是资金，尤其是外资最终会发现资产泡沫过度扩张，并将资金快速地撤出该国。由于存款的大量流失，银行体系的资产状况越发恶化，这进一步刺破了泡沫，并导致资金进一步地流出该国。这样形成的恶性循环，最终导致了东南亚金融危机的爆发。

　　而作为成功推行利率市场化改革的美国和台湾地区，其推行利率市场化的过程循序渐进，并且在这一过程中，偏紧的货币政策没有导致资产的泡沫化，因而后续的银行体系坏账风险也被明显降低了。

　　短期仍有继续调整风险

　　从上周末公布的70个大中城市房价变化消息来看，房价或触及管理层对房地产调控的底线，房地产或将出现继续紧缩的调控政策，至少现有的房地产调控制度难以出现放松。因此，短期市场仍有继续调整的风险。

　　而从略长的时间区间来看，基于对经济短期阶段性企稳的判断，8月经济数据公布之后市场或有反弹。这一点可从本周即将公布的汇丰制造业PMI预览中探寻一些端倪。但从反弹的幅度上来讲，不宜过于乐观，仅来自于基本面短暂企稳带来情绪和估值改善的反弹幅度将是有限的。在经济阶段性企稳没有得到验证之前建议继续等待。就风格与板块而言，各取所需，由于基本面本身并不具备反转性，所以即使短期的反弹过程中周期股能够相对占优，幅度也较为有限；而从整个下半年来看，非周期股依旧会有相对收益。