过去两周与海内外基金经理做了很多交流，发现大多数人都比较悲观，其悲观程度甚至超过2008年次贷危机时的情形。不仅投资者如此，企业家和老百姓对经济的满意度也在下降。但从已经公布的数据看，无论是GDP、出口、固定资产投资还是就业、居民收入增长等都比2009年上半年要好。那么，问题出在哪里呢？仅仅是因为国内房地产的调控和国外欧债危机的蔓延吗？

　　中国步入重工业化后期：资本报酬率下降成为趋势

　　2011年A股全部上市公司实现归属母公司股东净利润19208亿元，同比增长13.24%，与2010年38.96%的净利润增速相比，大幅放缓。到了2012年第一季度，则出现了负增长。与此同时，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润14525亿元，同比下降1.6%。之所以出现这一现象，固然有经济周期的因素，也有海外经济疲弱的原因，但更有中国自身经济结构变化的深层原因。

　　国家统计局数据显示，1-5月份重工业增速为10.3%，轻工业增速自1999年以来首次超过重工业，达到11.5%，这或许标志着1999年开始的这轮重工业化已经开始减速，尽管中国整个重工业化的进程还能持续，但也已经步入了后期阶段。

　　其实，用粗钢产量的增速变化来反映重工业化的阶段会更有说服力。中国粗钢产量的增速在2005年达到峰值后逐年回落，从当年的28%左右，回落至去年的7.3%，而粗钢产量的增幅变化大致可以作为判断各个国家重工业化进程的依据。如美国粗钢产量达到峰值在1935年左右，日本和韩国则分别在1958年和1970年左右，之后它们都步入了重工业化的后期。

　　那么，在重工业化步入后期之后，会有什么变化，为何会让企业主产生悲观情绪？这可以从资本报酬率下降的角度来解释，如前所述，2010年之后企业盈利增速开始下滑，导致投资意愿也会随之下降。这些年来，中国企业海外投资的规模增长非常惊人，说明有部分企业已经开始向外转移资本，也说明改革开放30多年来资本由短缺变为过剩。

　　根据国家统计局的数据推算，1998-2008年，企业盈利总额占GDP的比重明显上升，而劳动报酬总额占比明显下降。如在2000年，企业盈利总额占GDP的比重为19%，而劳动报酬总额占GDP为51%，至2007年，企业盈利总额占GDP的比重上升至31%，而劳动报酬总额占GDP的比重降至不到40%。

　　但2009年之后，劳动薪酬占比开始明显上升，如职工工资总额占GDP之比从2008年之前的11.2%左右，上升到2009年之后的11.8%左右，而企业盈利的占比则呈现下降趋势，其中人力成本上升是一个很重要的原因，其次是资本过剩背景下获得超额回报率的机会减少。2009年初政府部门推出的两年4万亿投资计划，实质上是把未来几年的很多投资项目提前到开展了，导致未来可投项目的减少。